3月12日展望：重点布局十大板块优质股（五）

　　京东与腾讯“联姻”暨IPO前景分析:电商巨象圆舞曲

　　类别：行业研究 机构：华泰证券股份有限公司

　　投资要点:

　　京东启动上市时机选择动机至少包含四个:其一、筹集资金来支持发展，募资主要投向是订单旅行基建和流动资金储备；其二、满足PE/VC尽早退出的诉求；其三、赶在阿里之前上市，避免估值“阴影”；其四、尽量避开美国证监会对“四大”会计师事务所的惩罚。

　　与阿里这样纯平台模式的电商相比，京东的基本面如同平衡木上的舞蹈。早期依靠PE/VC资金扶持快速扩张规模，在此次接受腾讯投资及将来实现IPO之后，预计一段时期内仍将维持前期的盈利紧张状态，微亏或微利将继续是其损益表的主旋律。

　　从2007年开始，京东在业内率先持续投入巨资自主建设物流配送体系，进一步巩固自身在用户体验和口碑上的领先优势。与阿里相比，京东的自建物流体系未来将成为其吸引流量和商户入驻的重要砝码:依靠可控的自建物流体系，京东将支撑更多的直销以及商城订单，并保障所承载订单的履行(包括配送、支付以及逆向物流等)质量和效率，与此同时，伴随订单承载规模效应的形成，自建物流的投入成本将被充分摊保但是，短期而言，由于前述公司在订单密度、大件物流等方面的短板，京东的自建物流的战略尚有不确定性，原因在于其仍需要资本的大量投入，这将在现金流和费用开支方面为公司持续带来较大的压力。本次腾讯现金入股和即将进行的IPO将弥补资金缺口，但京东能否在“新血”到位后的有效时间内顺利实现提毛利、扩平台的目标，仍需观察。

　　腾讯电商并入京东(含待并入的易迅)，将使得新的“大京东”在B2C市场的交易份额达到约25％左右，缩短与阿里的天猫系的差距。腾讯的资金和入口资源与京东在电商领域供应链和用户的积累进行优势互补，将对阿里形成强有力的挑战。

　　在此次入股中，腾讯以现金2.14亿美元和(部分)电商业务，换取了京东增发的15％股权。根据电商交易规模的份额占比及本次交易数据，我们估计腾讯置入的QQ网购和拍拍业务、易迅少数股权及未来独家全部认购权(期权)的合计价值为京东的1/6~1/7，对应计算得腾讯此次入股前对京东的估值范围在63.67~218.28亿美元(中间值为140亿美元)，本次入股后京东的估值范围在74.9~256.8亿美元(中间值为166亿美元)。腾讯的入股将弥补京东在移动端的短板，IPO估值将有望高于此次入股，我们预计有望提高至200~250亿美元左右，对应京东2013年GMV的PS约为1.1~1.3X。

　　京东此次与腾讯联姻及IPO对A股零售公司，特别是苏宁的股价影响偏中性。京东上市后，将成为与之具有相当规模的电商公司的估值标杆，特别是对类似亏损或微利公司而言，采用市销率等估值方法将更加明确。这对目前市销率偏低的包括苏宁在内的A股触网零售公司而言将有估值提振作用。另一方面，随着融资天花板的打开，京东将继续扮演不死凤凰的角色且将越来越强大，物流和IT等基础设施越发优化，这将加剧国内电商领域的竞争(包括对阿里未来IPO的估值可能形成一定压制)，同时将带动包括苏宁等志在全渠道经营的A股零售公司的资金投入。

　　对于A股零售公司而言，京东的核心启示在于尽早触网并积极与BAT等互联网(移动互联网)流量入口进行深入合作，这将会为转型赢得更为确定的未来。