大众消费品价值凸显 乳制品成本回落逢良机(附股)

　　大众消费品价值凸显 乳制品成本回落逢良机

　　进入3月份，我们认为食品饮料行业的投资机遇重点在于大众消费品(乳制品、肉制品、调味品和啤酒)，尤其是龙头公司的机会逐步临近；而白酒板块的反弹或将进入分化阶段。值得关注的是，乳制品行业今年成本回落已成为定局，其高端化和大众化发展将打开该行业投资机遇。

　　大众品估值溢价凸显

　　进入3月份，大众消费品尤其是龙头公司的板块性机会逐步临近。首先，一季度食品饮料板块整体行情和启动节奏上，资金博弈层面大于基本面变化，经过几个月的消化大众品去年累积的高估值以及年报一季报的预期已经逐步调整到位。其次，进入季报披露期白酒的反弹或将从估值驱动逐步转向基本面印证，板块进入分化阶段，茅台和五粮液值得进一步关注。

　　肉制品方面，近期我们重点调研了双汇发展。我们认为渠道结构发生重大变化是屠宰冷鲜肉头均利润大幅提升的主要原因，而非猪价波动。

　　特许专卖店模式获得重要成功，是双汇过去和未来几年头均利润持续创新高的核心原因。特许专卖店给双汇带来了利润，更带来了品牌价值，甚至是估值溢价。公司自有渠道也有四个，分别是特许专卖店，KA卖场，加工厂和餐饮，农贸批发以及其他渠道(内转和冻品)。而四个渠道的单头猪的头均利润分别是70-200元、30元以上、30元左右、15元以下，大致逻辑是B2C的比B2B的挣的多，分割越细比白条肉挣钱越多。

　　渠道还可扩展的空间有多大？全国农贸市场销量10头以上的4500家，现在在合作的1200家，占到26％。批零、零售和批发加在一起进入26％。商超有卖肉的1000平米以上的、有5家以上连锁型的有3000家，国际卖场3000家，其他5500家，我们进入只有1800家，占比不到20％。餐饮加工厂需求1吨以上连锁餐饮3家以上的有2800家，进入670家，占24％。

　　双汇屠宰冷鲜肉在渠道结构发生重要变化的情况下正在分享量价齐升的高成长阶段，这是市场尚未兑现的预期差，随着今年屠宰量业务的持续增长，有望提升这块业务的估值预期。我们预计伊利双汇2014Q1的利润增速分别为40％和30％，相比之下20倍不到估值安全边际明确。

　　原奶价格回落几成定局

　　原奶收购价格第二周下跌。根据农业部公布的数据，截止到2月26日，内蒙古、河北等10个奶牛主产省(区)生鲜乳平均价格4.23元/公斤，环比下降0.5％。同比涨幅继续维持24.0％，原料奶价格将呈下降趋势。3月4日举行的恒天然奶粉拍卖价格下跌明显，全脂奶粉拍卖价格4703美元/吨，环比2月18日下滑5.9％，同比增速下滑至31.19％。

　　我们预测2014年国内原奶价格回落基本成定局。只要在2013年非常规淘汰奶牛比例不超过18％，2014年泌乳牛的存栏数就有望回升到2012年的水平。在原奶价格超过3.8元/公斤的情况下，养殖户的盈利状态使得2014年继续非正常的淘汰奶牛的概率不大。考虑延迟淘汰奶牛及单产提升等因素，2014年原奶产量将较2012年有所增长，原料奶价格将较2013年的高位回落。

　　而稳定的原奶成本必须全球布局。中国是最大的全脂奶粉进口国，同时进口量受国内供给影响大，中国需求是撬动国际原奶需求的重要决定因素。目前我国进口奶粉的90％来自于新西兰，新西兰奶粉的77％出口中国，中新依赖度高。2013年国际供给缩减主要由于南半球极端天气，加上中国新增进口需求，供需缺口达270万吨，相当于新西兰原奶产量的13％，导致中国和新西兰原奶收购价格急涨，而其他国家增长较为缓和。2014年极端天气出现的概率小，供需趋衡。中国奶企若要稳定原奶成本，同时扩大奶源，则必须全球布局。

　　受制于原奶资源的限制，我国乳制品消费，尤其是基础白奶消费增长遭遇阶段性瓶颈。中国的乳企必须用有限的奶源生产更高附加值的产品。乳制品未来的需求往两极化延伸：营养化和休闲化，而在这两极发展的过程中进一步分化出产品线的纵深——高端化和大众化。

　　低线城市和农村市场蕴含增长潜力，消费升级的趋势已经由高线城市往低线城市转移，由现代渠道往传统渠道转移。参考饮料企业，进一步走渠道下沉，打造扁平化网络布局是进一步做强的必然选择。