白炽灯淘汰进入倒计时 LED照明行业迎来良机

　　三安光电：LED行业龙头，顺应趋势，强者恒强

　　三安光电 600703 电子行业

　　研究机构：齐鲁证券 分析师：陈运红 撰写日期：2014-03-12

　　三安光电为我国LED 芯片龙头，核心驱动业务为LED 芯片。其核心推荐逻辑：(1)3~5 年内，LED 照明需求规模的复合增速达30%~40%，渗透率将从10%~15%提升至40%~50%，LED 照明全产业链步入新一轮高景气周期。从LED 照明价值链构成看，芯片环节为最受益环节；(2)LED 芯片环节关键竞争因素取决于资本、技术、以及规模优势，行业将呈现“强者恒强”的态势。公司核心竞争优势构筑其护城河，在竞争已赢得先机；(3)随着公司芯片产能释放及项目投产，业绩将保持30%以上增速。

　　三安光电是我国LED 芯片龙头企业。其为规模最大、技术水平最高的LED 外延及芯片企业(产能位居全国第一)。近几年通过内生性增长及外延式扩张方式实现快速发展，近3 年营收增速保持90%以上，已形成LED 业务(包括外延片、芯片、及应用产品)及高倍聚光光伏产品(CPV)两大业务。其中，LED外延及芯片为公司业绩的核心驱动业务，营收及毛利占比达70%以上。

　　照明需求驱动LED 芯片行业进入高景气周期。需求端：全球LED 照明产品需求爆发，未来几年LED 照明产品市场渗透率快速提升。2012-2016 年聚光灯、路灯、以及电灯泡的全球渗透率分别从8.3%、4.3%、5.1%提升至46.3%、38.6%、28.2%。供给端：产业投资重心向下游转移，2011 年外延芯片投资占比由52%下降至2012 年的10%，LED 芯片环节供给收缩。供需好转：2014 年LED 产业持续高景气，全球主要国家白炽灯禁售落实将加快LED 渗透率提升。另外，由工信部主导的半导体行业扶持政策或将出台于近期出台，扶持政策将加快我国芯片国产化进程，三安光电是LED 芯片行业最大受益者。

　　三安光电为LED 芯片龙头，研发技术、专利技术、规模、以及营销渠道等核心优势构筑其护城河，公司在市场竞争已赢得先机。研发优势：公司为国内唯一能够生产全色系LED 芯片企业，芯片覆盖多领域、多波段，且已经突破大部分国内厂商在蓝光方面发展瓶颈。规模优势：公司MOCVD 产能位居全国第一，待公司芜湖二期达产后，设备合计将达244 台。专利优势：2013 年公司通过投资台湾璨圆光电及收购美国Luminus 成功成功切入由全球专利链。

　　LED 芯片进入高速增长期，CPV 向好。公司已形成芯片1200 亿粒/年、外延片550 万片/年及LED 器件265万只/年的生产能力。近年来公司在逐步扩张芯片产能的同时，通过提升良率、优化工艺、2 寸转4 寸片、以及生产大功率产品等方式增加收入。未来公司芯片业务增长主要依赖于芜湖一期及厦门项目产能的逐步释放、天津项目的产品及工艺优化、以及芜湖二期的逐步投产，预计2013~2015 年，公司LED 芯片业务实现30%以上持续增长。另外，公司CPV 业务将随着行业建设加快逐步向好。

　　公司潜在爆发点：其一：外延式扩张扩大规模。LED 产业整合速度明显加快，通过并购收购延伸和强化产业链、提升产能集中度将成为趋势，公司顺应产业整合趋势，依托核心优势实现外延式扩张。其二：公司国际发展步伐加快，销售规模高速增长。2013 年1~9 月份，公司海外业务约1.2~1.3 亿元，其销售占公司业务比例从2011 年的1%提升至4.75%，预计未来几年海外业务将保持100%以上的高速增长。

　　盈利预测与估值：研报预计公司2013-2015 年的营业收入分别为39.3 亿元、53.2 亿元和72.2 亿元，同比增长16.9%、35.3%和35.7%；归属母公司净利润分别为9.89 亿元、13.6 亿元和17.2 亿元，同比增长22.1%、37.4%和26.4%；对应EPS 分别为0.69 元、0.85 元和1.08 元。研报认为公司合理的估值区间为29.3-33.2元。研报看好公司长期的投资价值，首次覆盖给予“买入”的投资评级。

　　股价催化剂：半导体芯片扶持政策出台、白炽灯禁用。

　　风险提示：LED 产能低于预期的风险、公司盈利过多依赖政府补贴的风险。