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　　友谊股份：国企改革出台在即，公司有望价值回归

　　研究机构：群益证券日期：2013-12-13

　　上海是国资改革出台在即，作为处于竞争行业的友谊股份有望成为改革红利的收益者。受制于管理体制的束缚，公司的费用率较高，利润水准低于同业，如果的管理明显改善，公司有望实现价值回归，维持公司买入评级。

　　国企改革情况：12月17日上海国资系统将于召开改革会议，届时通报新一轮上海国资改革方案。根据三中全会，积极发展混合所有制，对国企进行分类管理、引入竞争的决定，预计改革的方向是引入新的资本、推动管理层激励及职业经理人等。目前上海国资旗下上市公司合计65家，其中零售类企业8家，仅次于房地产和交通运输行业，也是竞争最为激烈的一类，有望最先进行国资改革。

　　公司经营情况：百货及购物中心：1-3Q实现营收约120亿元，YOY增长7%，利润基本持平。公司反映的10、11月经营情况和前三季基本相当，利润和去年同期基本持平。未来公司以发展购物中心业态和奥特莱斯业态为主，每年两种业态开业2家左右，百货业态跟随购物中心开设。联华超市：1-3Q营收250.9亿元，YOY增长1.26%，同店增速约3%，利润下降48%。公司10、11月的同店增速为2-3%，鉴于公司年内继续关闭部分门店(截至11月底，大卖场、标超和便利店分别新开3、125和138家，关闭4、148和285家，净减少1、23和147家，目前拥有大卖场、标超和便利店分别为156、2487和1884家)，预计4Q营收持平去年，全年利润同比降幅约4成。

　　公司价值分析：经营方面：由于门店大部分处于上海核心地段，目前公司的毛利率水准21.5%，高于行业平均的18.4%3个百分点，但是净利润率不到3%，低于行业平均的3.2%，主要缘公司较高的经营管理费用，公司合计的3项费用率约为17.5%，高于同业平均的13.7%3.8个百分点，管理体制对于公司利润的束缚明显，积极管理可以给公司带来较大的利润改善空间，如果费用率降至同业的平均水准，则利润将相对与现在提高1倍左右。所持物业：公司百货、购物中心和奥特莱斯业态在上海核心地段有经营面积约250万平米，其中自有面积约150万平米，市价估计在500亿元左右，而目前固定资产的帐面价值仅214亿元，有较大的重估溢价空间。按照我们的估算，公司地产重估后股权的帐面净值约为350亿元，显著高于目前总市值186亿元。

　　盈利预测：不考虑国企改革可能带来的影响，按照公司目前的经营情况，预计2013和2014年公司实现净利润10.88和11.95亿元，YoY减少7%和增长9.9%，EPS分别为0.63元、0.69元，A股P/E为17.6倍和16倍，B股P/E为13.5倍和12.3倍，公司利润改善空间较大，市值显著低于重估价值，维持公司买入评级。