估值使A股难以深幅下跌 挖掘20股可逢低吸纳

　　江南化工:转型加速,爆破服务规模快速扩张

　　江南化工 002226

　　研究机构：长城证券 分析师：余嫄嫄,凌学良 撰写日期：2014-03-19

　　投资建议

　　调整公司2014年和2015年业绩为0.83元和0.97元,对应PE13.7倍和11.7倍,维持推荐评级。

　　投资要点

　　事件:公司发布年报:2013年实现营业收入19.36亿元,同比增长9.14%;实现归属于母公司股东的净利润2.69亿元,同比增幅3.24%;实现扣非后的净利润2.59亿元,同比增长2.63%。基本每股收益0.68元。本年度利润分配方案为每10股派现4元(含税)。

　　转型加速,爆破服务规模快速发展:业绩与快报披露相符,但低于之前市场一致预期的0.76元,也低于我们的0.74元的判断。该业绩增幅也低于股权激励第一个行权期行权条件要求的扣非净利润15%的增幅。主要原因是民用炸药业务受到产能限制和下游矿山开发影响增速不如预期。2013年全行业民用炸药产销增长仅为4.2%和5.5%,同期公司民用炸药业务营收下降了近5%。与之相对的是爆破工程业务规模同比大幅提升225%至2.9亿元,营收占比从2012年的5%提升至15%,而且维持了较高的25%的毛利率水平。爆破服务和起爆器材等其他业务的快速发展加速了公司的业务结构转型,从原先的炸药为主的单一结构迈向炸药、起爆器材、爆破服务上下游一体化的结构。

　　费用增加和所得税影响业绩增幅:毛利润同比增幅13.01%,而营业利润/利润总额/净利润增幅分别是8.61%、10.38%和3.24%,主要受到费用和所得税影响。报告期销售费用同比下降2%,管理费用受刚性薪酬费用、修理费用增加以及管权激励的成本影响,增长19%,财务费用受短融利息影响大增110%,三费合计占比同比增加了1.03个百分点至25.20%。报告期所得税优惠政策未发生变化,但受盈利结构影响,所得税增幅35%,影响最终业绩增幅。 流动性良好,应收账款周转率有所下降:资产负债率为26.63%,流动比率和速动比率分别为1.55和1.45,流动性良好。存货周转天数基本和2012年相当,值得注意的是应收账款周转率从17.87下降到7.29,相应的周转天数从20天升至49天,我们估计原因是爆破服务业务账期和传统炸药业务更长,其占比的提升对整体的周转情况影响较大。

　　爆破服务和新业务有望持续快速增长,打破估值天花板:我们看好公司的纵向一体化的发展战略和执行力,立足新疆的天河爆破有望继续为公司的爆破服务业务贡献业绩,而携手中金的中金立华进展顺利,报告期内公司已转移3000吨现踌装车产能到中金立华,只等资质落实便有望逐渐贡献业绩;同时,起爆器材和相关的新材料业务也有望在今后两年逐渐发力,加快公司整体业务结构的调整,从而打破市场对公司成长性的质疑,使公司估值得以有效提升。此外由于民爆行业对管制严格,并购重组仍将是未来较长时间的主旋律,而公司在收购兼并方面累积了丰富的经验,未来在产业优势互补的基础上仍有望在收购兼并方面取得新的突破。

　　风险提示:硝酸铵价格波动的风险;爆破服务拓展不达预期的风险。