房地产再融资开闸 机构观点集萃

　　平安证券:再融资利好落地

　　再融资全面放开将降低上市公司融资成本提升盈利能力。从中茵和天保资金用途来看,中茵为投向商业综合体,天保则为纯住宅项目,两者获得发审委无条件通过,意味着再融资正式无条件全面放开。短期来看,再融资放开直接利好上市公司盈利能力和投资能力,我们测算142家A股地产类上市公司若整体名义利率下降100bp,2014年板块净利润将平均增长2.98%,2015年平均增长3.03%。除已获得发审委披文的中茵股份、天保基建外,目前已公布增发预案的房企还有40家。目前142家A股地产公司资本结构中银行贷款占23.5%,债券占1.6%,预收账款占25.9%,权益资本提供24.5%的资金,应付账款及其他应付款提供15.1%的资金,同时还有大约占总资产9.5%左右的表外负债(主要为未付土地款)。在上述资本结构下,再融资重启将使上市地产公司率先得到低成本资金供给,获得行业集中度提升过程中的超车能力。

　　n业绩高增长房企将进一步脱颖而出。我们对已公布增发预案的42家房企进行测算,若再融资方案全部获得通过,平均将摊薄所有公司30.6%的股本。考虑摊薄比例较高,我们认为板块在经历短期情绪催生的上涨后,业绩高增长且能够覆盖业绩摊薄的房企将进一步脱颖而出。根据市场一致预期,已披露增发预案房企中,2014年净利润增速超过30.6%为正和股份、莱茵置业、大名城、阳光城、新华联、华夏幸福、首开股份、深天健。我们首推业绩增长确定,资金成本较高、改善弹性空间较大的华夏幸福。

　　“祖业”丰厚的房企将直接受益。再融资的放开打开了上市房企资源注入的通道,拥有优质可注入资源的房企无疑将最为受益。短期来看,已披露资产注入方案的房企将首先受到市场追捧,目前披露方案42家房企中涉及大股东资产注入的有招商地产、浦东金桥、迪马股份和东华实业和广宇发展。长期来看,大股东拥有优质资源注入预期的房企也将有受益,相关标的中洲控股、招商地产、中航地产等。从这条投资主线出发,我们首推业绩增长稳健、拥有可持续注入优质资源的招商地产、中洲控股。

　　投资建议:当前板块估值处于低位,再融资放开利于上市公司融资成本的下降,短期将提振板块投资情绪。我们建议投资者关注两条主线:一是业绩高增长、资金改善弹性空间大的上市公司,如华夏幸福、深天健、首开股份;二是拥有优质可注入资源的上市房企,如招商地产、中洲控股等;值得关注的是此轮上报方案的42家企业整体融资额达到1784.7亿,占42家公司总市值的68.3%,整体融资额过大将引发市场的担忧,融资额受到证监会最终削减存在较大概率,建议投资者回避融资额占市值比重过大的公司。

　　风险提示:房价大幅上升导致调控收紧的风险。

　　中金公司:A股地产再融资正式启航

　　再融资获批时点符合我们预期,政策信号明确。我们一直在提示,再融资将在2014年1季度出台,目前来看时点符合预期。第一批过会国土部的企业,获批均为大概率事件,我们覆盖的北京城建值得关注。天保基建募投项目为空港商业区住宅及金海岸住宅项目,该项目并非保障房项目,均价达1.1万元/平米,高于周边市场均价,而中茵股份项目为徐州中茵广场,包括写字楼公寓酒店等,外高桥募投用途为自贸区建设,都于8月第一批出台融资方案,此次获批也显示出监管层态度并非盯住保障房,更加市场化对待房地产公司融资行为。

　　再融资将推动公司业绩释放提速,同时降低公司融资成本,成为A股地产股估值修复的催化剂:自2013年8月新湖中宝发布定增募资预案以来,有近40家房地产企业公告再融资计划,融资规模近900亿。随着第一批过会国土部的企业获得证监会批复,我们认为再融资将成为A股地产估值修复的催化剂。短期看,地产再融资推进将吸收存量资金对市场有冲击,但放眼中长期,该举措一方面预示着房地产调控的思路走向市场化,具备信号作用,另一方面也将有效降低A股地产公司融资成本,拓宽融资渠道,利于行业分化。我们一直认为,A/H股目前龙头上市公司的价差就是源于融资成本差异,目前A股万科/保利综合债务融资成本在8%左右,而H股中海/华润债务融资成本都在5%以下,对应到股东要求的回报率,H股公司也天然比A股要低,意味着H股公司在同样业绩增速下,可以给更高的PE估值,所以目前H股龙头公司2013年PE在7x~8x,而A股万科/保利都只有5x。同样的,近期市场利率上行对于地产估值杀伤的逻辑也在于此,如果无风险利率上行,则股东要求回报率上升,自然不能给利率敏感性行业高估值。但往前看,随着再融资逐步打开,以及市场利率上行趋势缓解,我们看好A股地产公司,特别是能够用业绩增长赢得市场融资支持的行业龙头出现系统性估值修复。

　　估值与建议

　　依然坚定看好地产股短期修复30%~50%:随着3月份销售环比回升,A股再融资打开,我们坚定看好地产板块反弹30%~50%。股票梳理:模式护城河(万科、保利、招商、荣盛和金地;华侨城;北京城建和阳光股份)和改革红利(深圳股,比如深康佳(未覆盖),国企改革受益股,潜在自贸区域股如浦东金桥、格力地产(未覆盖))。

　　长城证券：再融资放开无助于提升盈利和估值

　　投资建议

　　短期来看,再融资放开对地产股的投资情绪有正面影响,但我们认为这一过程短暂而难以持续:再融资短期会稀释业绩,市场对地产中长期问题的担忧也令地产股的估值水平长期承压。此外,楼市调整迹象日趋明显;宁波兴润置业资金链断裂抬高板块的风险溢价;美联储议息会议强化提前加息预期,资产价格水平将受冲击;人民币汇率扩大波幅后再迎考验。以上都构成了当前地产板块的利空。综合来看,我们认为当前地产股的反弹难以持续,建议反弹减仓。

　　要点

　　再融资已获放行。继绿地集团借壳金丰投资方案出炉后,天保基建和中茵股份分别发布公告,非公开发行股票的申请经证监会审核通过。显然,目前对地产公司的借壳和再融资已在事实上得到放行。

　　短期稀释业绩,影响偏负面。再融资开闸短期会影响市场情绪。不过,考虑到再融资从董事会预案到项目结算确认收入实现利润,整个周期在三年以上,再融资在短期无法正面影响盈利。如果考虑到增发摊薄股本的因素,再融资在短期甚至会对EPS产生稀释,对地产这一对业绩极其敏感的价值型板块而言,意味着短期还可能会有负面冲击。

　　楼市处于景气下滑周期,再融资无助于提升估值。影响行业长期估值水平的是行业周期和景气度,而与能否再融资无关。这已在可再融资的传统/周期性行业中验证。过去三年的数据表明,地产板块的估值上限已经显而易见,我们认为再融资放开在长期也无法改变这个局面。

　　长期问题制约短期高度。在中国房地产的长期问题没有有效改善和一致预期之前,地产公司的短期安全边际在长期并无法得到足够的重视,市场会给予地产中长期问题较高的权重,以至于对于短期的楼市向好和盈利增长给予了较低的权重;即使在短期,市场也会对利空或楼市向下的波动给予足够重视,而对于利好会选择性无视。这本质上压制了地产股的短期安全边际,其推论之一就是对于地产板块目前难以有坚定的长期持有者,阶段性投资逻辑构成了最为重要的博弈基础;推论之二是地产板块估值水平的上限问题会长时间存在,而估值中枢未免不会下移,即使是再融资放开也无法解决这一点。

　　风险提示:资金风险;楼市风险;系统性风险。