水泥行业：区域协同效应初显 盈利有望回升

　　主要结论：

　　区域盈利低位运行。陕西市场11 年下半年盈利大幅下滑。西安价格跌至275元/吨的历史低位，远低于全国平均水平，较10 年3季度的380元/吨下跌27.6%。受价格大幅下跌拖累，陕西区域水泥行业的毛利率也从10年3季度的22.8%下降至15.3%，远低于20.5%的历史平均水平，处于底部区域。行业吨毛利和吨净利从2010年的69 元、51 元分别下跌至46、21元，跌幅分别达33%、59%。

　　大企业集团并购整合加快。随着行业并购进度的加快，目前陕西地区初步形成以海螺水泥、冀东水泥、尧柏水泥、声威水泥等4 家水泥企业为主的行业格局。

　　截至2011年，海螺水泥、冀东水泥、尧柏水泥、声威水泥新干法熟料产能占陕西地区熟料产能比重达到66.5%，占新干法产能近80%，考虑潜在收购和新建产能，预计12 年前四家市场集中度在71.2%，新干法占比达到81.5%，竞争格局将趋于稳定。

　　陕西协同提价初现效果。随着企业集中度不断提升以及营销理念的改变，企业之间的协调效应也开始逐步显现。2月12 日，汉中地区主导水泥企业协同上调水泥报价，目标将西安P.O42.5价格稳定在300 元/吨。从宝鸡地区开始，周边厂家纷纷上调，目前上涨趋势已蔓延到陕南部分厂家，涨幅在20-40元/吨,西安周边企业出厂价在230-245元/吨不等。另外，宝鸡、铜川等部分企业自2月15日开始停窑，随着市场需求恢复暂定3月1 日开工。

　　价格理性回归，盈利底部已现。由于目前实际出货较少，下游需求较弱，厂家库存高位依旧，加上企业之间的协同机制刚刚起步，此次大幅提价存在不稳定因素，包括出现涨幅较高企业回调价格情况。但我们仍认为，目前该区域盈利已处于历史底部，随着需求回暖，加上企业之间的协调效应加强，行业价值有望向合理水平回归。

　　12年新增供需基本平衡，未来市场主要风险：拟建产能压力较大，具体投产时间主要视区域盈利情况而定。目前该区域在建熟料产能约676 万吨，折合水泥产能880万吨，预计将于2012 年投产，较10 年、11年新增产能2265/1128万吨大幅回落。从落后产能来看，目前陕西地区落后产能约500-600 万吨，预计12年将淘汰120万吨。预计12 年陕西地区有效新增产能760万吨，水泥总产能预计达到8138万吨，其中新干法产能约在7209万吨。需求方面：我们预计，12 年陕西省GDP 增长目标在13%左右，固定资产投资增速约为25%，保守预计水泥需求保持12%左右增长，新增水泥需求777 万吨，较有效新增水泥产能760万吨基本平衡。未来不确定性主要来自于拟建(已批未建)的7条生产线，产能达到1400万吨，目前进入前期土地平整产能约为1000 万吨，投产时间视市场盈利而定，对价格回暖幅度造成压力。就陕西两个主要市场关中、陕南来看，陕南新增在建、拟建产能相对更少。

　　我们维持行业“看好”评级。近期京津冀、陕西等区域，在市场需求尚未完全启动时，上调水泥价格，主要为区域协同效果体现，后期虽然出现部分企业回调价格情况，但我们认为陕西市场盈利底部已经确认。随着行业集中度的进一步提升及需求的逐步回暖，陕西区域水泥行业盈利状况有望较11年下半年逐步好转，主要推荐区域内水泥龙头冀东水泥、海螺水泥，价格弹性来看最大为尧柏(西部)水泥，其次为ST秦岭。