中国乳业变革大幕拉开 6股财源滚滚

　　贝因美14年展望:前低后高,向婴幼儿食品拓展

　　机构：瑞银证券有限责任公司 研究员：赵琳,王鹏,何淼 日期：2014-02-19

　　14年行业展望:政策落地年,行业增速前低后高

　　我们认为,婴幼儿奶粉行业自13年8月份“肉毒杆菌”事件后,行业客单价有所回落,且行业政策14年年初出台后,小品牌在退出前应会进行大量促销清理库存,导致优势企业规模效应短期不明显。然而,我们认为随着5月份生产许可证换证等一系列政策落地,行业收购兼有望开始加速。

　　行业竞争依然激烈 费用率大幅下降空间有限

　　行业目前已经进入顶端竞争时代,前十大企业(除了13年新西兰肉毒杆菌涉事企业,如多美滋)份额差距并没有拉开。我们预计,14年各品牌将继续推出高端新品,并加大在渠道上的投入,整体费用率下降空间有限。

　　贝因美:14年上半年需修炼内功,看好公司向婴幼儿食品拓展的发展方向

　　贝因美13年三季度做了大量买赠活动,导致渠道库存压力较大,我们预计14年上半年一级出货量增速将下降。我们认为,公司14年上半年应通过系统升级提升库存管理水平,推出新产品丰富渠道利润。我们看好公司完善SBU(分渠道分产品)管理体系后,逐步向其他婴幼儿食品拓展的发展方向。

　　估值:下调13-15年EPS,维持“买入”评级

　　虽然我们看好公司对长期战略转型,但由于13年下半年公司费用投入超出我们预计,且短期渠道压力较大,我们将13-15年EPS 由1.17/1.60/1.96元下调至1.10/1.31/1.61元,基于瑞银VCAM 现金流贴现模型(WACC9.3%),将12个月目标价从50元下调至36元,对应13/14/15年PE 分别为33/27/22倍,维持“买入”评级。

　　三元股份:资产注入预期及奶粉扩张,有望带来业绩高弹性

　　类别：公司研究 机构：民生证券股份有限公司 研究员：王永锋 日期：2013-10-24

　　一、事件概述

　　公司公布三季报,前三季度实现收入27.65亿元,同比增长3.28%,归属于上市公司股东的净利润-8658.18万元,同比增长-261.27%,实现每股收益-0.0978元。

　　二、分析与判断

　　单季度收入利润均下滑,销售费用率提升较快

　　1、经营性净现金流同比增长79.01%。前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为29.97亿元,同比提升2.41%;经营性净现金流为7116.00万元,同比增长79.01%。主要是因为去年同期基数较低所致。2、第三季度单季度营业收入与净利润同比均下滑。第三季度单季度公司实现营业收入9.14亿元,同比减少7.17%,净利润-6133.99万元,同比减少346.53%。3、毛利率较上年同期基本持平。前三季度公司毛利率为22.03%,较上年同期下降0.03个百分点。4、期间费用率上升2.43个百分点。公司前三季度期间费用率为27.04%,较上年同期上升2.43个百分点,其中销售费用率上升1.91个百分点至20.88%,管理费用率上升0.72个百分点至4.84%,财务费用率下降0.20个百分点至1.32%。5、扣除非经常损益后净利润下滑897.72%。公司前三季度扣除非经常损益后净利润-8843.99万元,同比下降897.72%。由于本期存货跌价准备计提较上期减少,公司前三季度资产减值损失同比减少90.21%,最终实现净利润-8658.18万元,同比下降261.27%。6、预测全年净利润较大亏损。公司预计全年累计净利润可能会有较大亏损。

　　资产注入预期以及奶粉业务扩张未来有望带来业绩高弹性

　　1、未来绿荷等上游资产有望注入,这将直接提升公司盈利能力。首农在公司2009年非公开发行时承诺,未来将其下属的绿荷等乳品公司整合,最终其下属所有乳制品业务均在三元股份的平台上展开。目前绿荷占公司原料供应70-80%,原奶成本较高,导致公司产品毛利率仅为22.03%,国内伊利、光明等以液态奶为主业的乳品公司毛利率均在30%以上,上游资产注入将直接提升公司盈利能力。2、奶粉业务扩张有望带来业绩高弹性。公司计划建设5万吨乳粉产能,按照公司小包奶粉83元/公斤,销售额有望达40多亿元。公司小包奶粉平均毛利率约为40%,期间费用率约为26%,假设公司奶粉全国化期间费用率上涨至30%,营业利润率约为10%,所得税率25%,推算出净利率约为7.5%,该项目将贡献大约3亿净利润,业绩弹性较大。

　　三、盈利预测与投资建议

　　由于公司属于拐点型公司,未来成长性较高,我们按照3倍PS和2014年43.22亿元收入进行估算,合理市值为130亿元,对应股价为15元,维持强烈推荐评级。

　　四、风险提示:原奶供应不足限制奶粉业务扩张