券商评级：调整一步到位 22股逢低可大胆建仓

　　　　上海医药:工业商业稳定增长,平台整合长期发展可期

　　类别：公司研究 机构：兴业证券股份有限公司 研究员：徐佳熹 日期：2014-04-01

　　投资要点

　　事件:

　　近日,上海医药公布了其2013年年报,报告期内公司实现营业收入782.23亿元,同比增长14.90%。实现归属于上市公司股东净利润22.43亿元,同比增长9.26%,实现归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润20.67亿元,同比增长15.16%,EPS0.83元。

　　点评:

　　公司的当期表观业绩符合我们的预期。

　　医药工业大品种战略持续推进,发力营销平台建设推进内部业务整合:报告期内公司医药工业实现销售收入107.09亿元,较上年同期增长8.04%;毛利率48.07%,较上年同期上升1.76个百分点,显示出公司大品种战略成效逐步显现,产品结构得到了进一步优化。具体到各个子版块,公司基数较低的生物医药板块实现销售收入3.68亿元,同比增长达到22.26%;化学和生化药品板块实现销售收入46.91亿元,同比增长14.79%;中药板块实现销售收入43.21亿元,同比增长7.78%。具体品种方面,公司64个重点品种从2012年末的58个增加到64个,实现销售收入63.92亿元,同比增长15.71%,占工业销售比重59.69%,平均毛利率62.99%,占比不断加大。9个国内独家品种中,丹参酮IIA、培菲康、尪痹片、新癀片等均进入了公司销售额的前20强(超过1亿元)。工业产品营销方面,公司继续深化营销改革,报告期内建立了营销中心,下设三个分部分别负责医院自营销售、精细化代理销售和零售终端销售,这三个部门分别由公司的三名高级管理人员负责,显示出公司对于营销平台建设的充分重视。在具体执行层面,公司也以东英药业为一个案例先行实践了产销分开的业务模式,预计未来集团层面营销改革的成效会逐步显现。

　　医药分销业务稳定增长,积极推进业务新模式:报告期内,医药分销业务实现销售收入680.10亿元,同比增长15.42%,我们认为,公司优势区域集中在医保控费力度较大的上海,在没有进行大规模并购的情况下取得如此收入增速仍属不易。在全行业毛利润率继续走低的大背景下公司当期商业毛利率为6.05%,较上年同期下降0.34个百分点;值得注意的是,报告期内公司医药商业的业务结构进一步改善,当期医院纯销的占比为60.56%,比去年上升1.12个百分点,同时公司高端新业务如高端药品直送业务(DTP)、疫苗和高值耗材继续快速拓展,实现销售收入44亿元,三部分业务分别同比增长31.34%、11.94%和54.83%。同时,公司也积极参与了上海本地的部分医改试点,在上海“5+3+1”的医院药房供应链外包服务的改革试点中取得主导地位(虽然我们估计该部分业务由于先期投入较大,目前盈利状况还弱于纯销业务,但随着药房托管规模的扩大,其长期盈利潜力值得关注),目前公司共托管医院药房54家。近期药房托管模式在全国范围内逐步扩大,由于公司医药工业产品线丰富,医药商业物流配送体系完善,因此如能大规模托管医院将对公司经营产生较为积极的影响,我们认为公司在目前药房托管竞争较为激烈的局面下,也会谨慎的稳步推进该模式的持续扩张,并进一步寻求医院供应链服务的新突破。

　　研发持续投入,外延式扩张值得期待:报告期内公司继续推进各项研发项目,研发费用性支出合计4.55亿元,约占公司工业销售收入的4.25%。该等投入中26.3%投向创新药研发,58.63%投向首仿、抢仿药研发,15.07%投向现有产品的二次开发。报告期内公司新增5个品种的生产批文7个、2个品种的临床批4个,其创新药物研发也在按计划进展,1.1类新药雷腾舒I期临床完成,抗体项目建设规划初步成形,高亲和力重组人肿瘤坏死因子受体-FC融合蛋白目前仍在等待临床批件,有望在2014年上半年获批临床,在研人源化抗CD20单克隆抗体已经基本完成临床前药学与生物学评价工作,已正式申报临床批文。在外延式并购方面,公司当期完成了对东英(江苏)药业有限公司79%股权的并购、对正大青春宝药业有限公司20%股权的增持并获得其75%的控股股权,并批准了对山东省平原制药厂的并购;商业并购方面,公司批准了上药科园信海医药湖北有限公司在十堰、荆州、武汉设立公司,上海医药分销控股有限公司对山东国林医药有限公司的并购、开办杭州欣仁祥药房、上海华东宏恩大药房等项目;研发并购方面,公司通过收购上海交联药物研发有限公司引入抗体偶联药物在研产品T-DM1和CD30-DM1,进一步提升了生物医药研发能力。由于公司H股发行募集资金中用于并购的资金仍未使用完毕,我们预计公司后续将进一步开展同业并购(特别是医药工业领域),实现外延内生双轮驱动。

　　财务指标稳定,内部融资规模加大优化财务管理:报告期内公司各项财务指标总体稳定,当期公司发生销售费用44.07亿元,同比增长10.94%,对应费用率为5.63%,发生管理费用27.28亿元,同比增长11.02%,对应费用率为3.49%,两项费用率稳中有降,当期经营性净现金流虽然同比下滑15.41%,但Q2开始已明显好转。值得注意的是公司的表观业绩增速也受到以下2个因素的拖累,包括因应收账款坏账损失和存货跌价损失而带来的资产减值损失增加(当期为1.44亿元,去年同期为0.62亿元);以及下属合资企业施贵宝利润的大幅下滑(我们估计可能是导入新产品投入较大所致),排除上述因素后公司的内生性增长速度依然较为可观。此外,公司内部融资规模进一步扩大至18亿元,直接降低了财务费用8908万元,还通过收购中国国际医药(控股)有限公司,搭建公司境外药品贸易支付平台,未来有望利用金融杠杆,持续降低财务费用。

　　盈利预测:我们认为公司作为国内医药行业的龙头企业之一行业地位稳固,旗下不乏具有潜力的医药工业品种,其医药商业在行业龙头市占率提升的过程中也将受益,暂不考虑外延式扩张的情况下,我们预计公司2014-2016年EPS分别为0.92、1.03、1.19元,公司目前的估值偏低,继续维持对其的“增持”评级。

　　风险提示:管理改善及外延式扩张慢于预期。