券商评级：调整一步到位 22股逢低可大胆建仓

　　　　北京利尔:一季度业绩大幅增长,合同耗材能源管理模式发力

　　类别：公司研究 机构：东兴证券股份有限公司 研究员：弓永峰,何昕 日期：2014-04-01

　　事件:

　　公司发布一季度业绩预告称,一季度净利润同比增长50-70%,即5961万元-6755万元,对应EPS为0.10-0.11元,业绩大幅增长的主要原因为:1)持续优化和完善“合同耗材能源管理”的商业模式,依托技术创新优势和商业模式优势不断增强核心竞争力,公司的销售规模得到了持续的提升。2)持续推进技术创新及以质量、成本为导向的全流程精细化管理,盈利能力得到显著提升。3)通过产业并购重组,不断延伸产业链并完善产业布局,为扩大销售规模和增强盈利能力提供了新的动力。我们研判,随着公司“合同耗材能源管理” 商业模式的持续推进、新型煤制油/气需求的持续拉升以及工业耗材固废产业链的不断完善,公司成功地从传统的耐材销售转变为合同耗材能源管理服务公司,盈利能力持续增强且进入业绩释放期。

　　公司投资亮点:1)1季度利润同比大幅增长50-70%即 5961-6755万元,且环比去年4季度4000万元利润大幅增长49%-69%,环比上升态势显著且超市场预期;2)合同耗材能源管理的独特之处是无前期固定资产投入,不占用自有资金,仅仅是当期耗材与服务成本的付出,极大规避传统合同能源管理模式的风险;3) 通过对整条工艺线能源与耗材的深入理解与优化,为客户节约10-20%左右的耗材消耗,与客户分享节能带来的综合收益,成为真正耗材+能源的综合管理服务商;4)新型煤化工(煤制气、油)耐材总体解决方案供应商,打开连续3年翻番增长的高毛利新型煤化工耐材蓝海市场;5)源于公司收入80%来源于合同耗材+ 能源管理模式,毛利率达到>30%,而传统耗材企业仅13-16%点毛利率,净利率高于传统耐材企业6倍;6) 源于合同耗材+能源管理带来的能耗利润分成,造就公司在耐材行业整体毛利率仅13-16%个点、两成企业亏损的情况下,未来3年进入毛利率超30%,净利润超50%以上高增长平台期。预计13-15年年均利润增速超60%,对应EPS 0.31元,0.5元和0.73元,对应PE 为27倍,16倍和11倍,相比于A 股合同能源管理公司14年30倍PE,给予公司14年25倍PE,则目标价12.5元,持续给予“强烈推荐”评级。

　　评论:

　　1. 1季度业绩大幅增长,全年业绩实现开门红。

　　公司发布一季度业绩预告称,一季度净利润同比增长50-70%,即5961万元-6755万元,对应EPS为0.10-0.11元,业绩大幅增长的主要原因为:1)持续优化和完善“合同耗材能源管理”的商业模式,依托技术创新优势和商业模式优势不断增强核心竞争力,公司的销售规模得到了持续的提升。2)持续推进技术创新及以质量、成本为导向的全流程精细化管理,盈利能力得到显著提升。3)通过产业并购重组,不断延伸产业链并完善产业布局,为扩大销售规模和增强盈利能力提供了新的动力。我们研判,随着公司“合同耗材能源管理”商业模式的持续推进、新型煤制油/气需求的持续拉升以及工业耗材固废产业链的不断完善,公司成功地从传统的耐材销售转变为合同耗材能源管理服务公司,盈利能力持续增强且进入业绩释放期。

　　2. 采用合同耗材能源管理商业模式成功转型,开启公司发展新篇章。

　　作为行业内的龙头企业之一,公司在产品销售过程中,早已不依靠简单的直销模式,而是通过自身对下游行业生产工艺的充分理解深入整合客户资源,加深与客户之间的合同协作,为客户提供成本更低、环节更简单的耐火材料“一体化的服务”。公司也是行业中率先提出由“产品供应商”向“产品服务商”,由“产品价值”向“服务价值”转型的企业,真正实现了为客户提供关于耐火材料制品个性化的“量身定做”服务。

　　对于钢铁行业的客户来说,近几年随着传统钢铁行业盈利能力的下降,其对耐火材料成本的控制也愈来愈强。传统的销售模式,出售耐火材料产品给客户,由客户使用和维护生产线,已经越来越多被追求盈利能力改善的客户所抛弃。取而代之的是以合同能源管理模式为主的合作方式 - 由耐火材料企业直接承揽生产工艺中的整体耐火材料供应和维保环节,按照吨钢成本进行核算,在降低客户负担的同时,扩大单个客户的销售规模,提升公司的市场占有率。根据测算,采用此种工艺段总包的合同能源管理模式,对于年产100万吨钢的一条生产线,一年即可为业主节省1000万元,从而节约直接采购成本约9-18%,提升客户产品毛利率约0.125-0.25个百分点,这对于处于盈亏边缘的钢铁企业来说,无疑具有很强的吸引力。“帮着客户省钱,围绕如何让客户赚钱做文章”,这是公司合同耗材能源管理模式的核心价值所在。

　　随着合同耗材能源管理模式的推广,在为客户节约耗材和能源的成本同时,对于上市公司来说,也带来了巨大收益:1)单个客户规模迅速做大,从先前的1、2000万迅速提升到了7、8000万甚至上亿元;2)客户的回款周期也大幅改善,结款项目缩短至按照月产量结算,改善了回款周期;3)扩大公司的市场份额, 由于合同耐材能源管理模式要求耗材企业具有相当齐全的耐材品类,且同时能够根据不同客户的生产工艺流程对自己生产的各种耐材进行量身定制优化,更要求对客户不同产品的工艺能耗优化管理具有十分深入的掌控,这是一般的耐材企业很难做到的。通过合同耗材能源管理模式,拉升公司的毛利率至30%以上, 这远远超过传统耐火材料14-18%的毛利率水平,极大的提升了公司的竞争力。2009年以该类模式所取得的收入占比就已在50%以上。

　　3. 新型煤制油/气耐材需求新增数十亿耐材蓝海空间。

　　近年来,随着我国能源结构调整的加快,我国社会发展对油和气的需求越来越大,其增长速度也逐步加快。和发达国家相比,我们人均天然气和油的消耗量,还有巨大的发展空间。由于我国传统能源结构中,煤炭丰富而油气长期不足,因此如何经济合理的利用煤制油/气技术引起了业绩的广泛关注

　　相关技术在我国的发展,可以追溯到上个世纪80年代。90年代开始,传统煤化工开始逐步在国内发展起来,进入21世纪后,传统煤化工发展逐渐放缓;而新兴的煤制油、煤制气技术经过十多年的孕育发展,进入爆发式的增长期。某国内著名公司的煤制油项目从10年开始,逐步盈利,且13年盈利近20亿人民币, 极大地刺激了煤制油等产业的发展;同时,下游客户对煤制油(柴油)的喜好程度,远远高于传统石油产柴油,主要原因是煤制油中氢类物质含量高带来的更高的燃烧热值和洁净度,在同样售价下,客户更“省油”了。截至到目前,我们从行业内调研获悉,现在陆续已经有三家公司积极大规模建设煤制油项目,这将拉动近近两年内30台不同类型的炉窑大规模需求,直接创造新增煤化工耐火材料市场近10亿元,拉动煤化工耐火材料进入高增速时期。

　　4. 采用煤化工耐材总体解决方案和后期维保贯通模式,打开数十亿市场。

　　在煤化工领域,公司经过多年的研究开发和工程实践,凭借高品质的产品和独特的商业模式,艰辛的进入煤化工耐火材料领域,现已成为国内唯一一家具有新型煤化工耐火材料施工总包资质的上市公司,是国内为数不多的既能够自己生产各类型高品级煤化工耐火材料,又可以为客户提供整体耐火材料总体设计与施工解决方案的企业。同时,公司打通煤化工建设施工与维保产业链,与客户签订后续年中维保服务方案, 成功延伸煤化工耐材的耗材特性,为公司持续增长打下基础。公司煤化工用耐火材料11-12年销售收入分别为3000万元, 6000万元,我们预计13年收入持续增长,可达1-1.2亿元;而随着新型煤制油/气需求的大幅增加,14-15年煤化工耐火材料业务收入有望达到3亿元和5亿元(含功能材料),整体业务保持5年持续80%的持续高增长态势。

　　我们研判公司煤化工用新型耐火材料业务处于年复合增速达80%的持续高增长阶段,14-15年为公司贡献利润2500多万元和7000万元,贡献EPS为0.04元和0.12元,占公司利润总量的10%和16%,直接拉升公司业绩与估值。

　　5. 钢铁工业耐材固废循环利用的倡导者。

　　近年来,公司利用合同能源耐材总包管理模式,加强用后耐火材料资源的再生利用,通过技术创新和工艺改进,将钢厂用后的耐火材料,如废滑板、废镁碳砖等经技术处理后重复利用、使用,使得工业固废得到了循环利用,也使得耐火材料资源得到充分再循环利用。这不但减少了用后耐火材料废弃处理带来的环境压力,也提高了资源的综合利用率。

　　公司是国内率先开展工业耐材固废循环利用且享受国家节能环保补贴的公司,这为公司未来拓展工业固废处理打下了伏笔。我们相信,随着固废循环经济的持续升温以及耐材原材料资源价值的逐步提升,钢铁等行业耐材固废循环产业将会逐步兴起,成为公司增长的另外一极。

　　6. 整合菱镁矿资源,打通“原材料-产品-服务”一体化产业链,提升盈利能力。

　　由于耐火材料产品的成本80-90%来自于上游原材料,因此公司上市之后一直积极寻求向上游耐火材料原材料环节扩展的机会。经过两年多的艰辛努力,2013年上半年公司通过定向增发收购资产的方式完成了向上游原材料矿产资源的纵向整合,打通了从“原材料菱镁矿-破碎-镁砂-耐火材料-合同能源管理销售” 等完整的产业链。由于耐火材料其成本80-90%为原材料成本,因此通过产业链整合,未来在生产过程中降低了公司原材料采购、运输等成本,提升了公司的盈利能力。

　　另一方面,公司具有国内为数不多的镁原材料出口配额和资质,一部分原材料也对外销售以及对日本等海外市场销售,毛利率远高于国内市场,随着整合之后的持续放量,会形成较强的收益。 盈利预测

　　公司盈利预测:预计14-15年EPS 为0.5元和0.73元,PE 为16和11倍,相比于A 股合同能源管理公司14年30倍PE,给予公司14年25倍PE,则目标价12.5元,持续给予“强烈推荐”评级。

　　投资建议:

　　投资亮点:1)1季度利润同比大幅增长50-70%即 5961-6755万元,且环比去年4季度4000万元利润大幅增长49%-69%,环比上升态势显著且超市场预期;2)合同耗材能源管理的独特之处是无前期固定资产投入, 不占用自有资金,仅仅是当期耗材与服务成本的付出,极大规避传统合同能源管理模式的风险;3)通过对整条工艺线能源与耗材的深入理解与优化,为客户节约10-20%左右的耗材消耗,与客户分享节能带来的综合收益,成为真正耗材+能源的综合管理服务商;4)新型煤化工(煤制气、油)耐材总体解决方案供应商, 打开连续3年翻番增长的高毛利新型煤化工耐材蓝海市场;5)源于公司收入80%来源于合同耗材+能源管理模式,毛利率达到>30%,而传统耗材企业仅13-16%点毛利率,净利率高于传统耐材企业6倍;6)源于合同耗材+能源管理带来的能耗利润分成,造就公司在耐材行业整体毛利率仅13-16%个点、两成企业亏损的情况下,未来3年进入毛利率超30%,净利润超50%以上高增长平台期。预计13-15年年均利润增速超60%, 对应EPS 0.31元,0.5元和0.73元,对应PE 为27倍,16倍和11倍,相比于A 股合同能源管理公司14年30倍PE,给予公司14年25倍PE,则目标价12.5元,持续给予“强烈推荐”评级。

　　投资风险

　　1、钢铁产量大幅下滑