券商评级：调整一步到位 22股逢低可大胆建仓

　　　　富安娜:13Q4线上仍是主要收入增长来源 盈利表现略好于预期

　　类别：公司研究 机构：招商证券股份有限公司 研究员：王薇,刘义 日期：2014-04-01

　　渠道调整使13年线下收入略有下滑,但线上拉动总收入小幅增长,且毛利率提升等导致盈利表现略好于预期。14年线下仍有一定压力,但预计线上仍将拉动总收入有一定增长,且线上占比提升对综合盈利的贡献将持续加强。长期而言公司乃业内线上线下并进发展的典型,全渠道转型最有基础且转型代价最小,前期因减持等预期股价下跌较多,目前14年PE仅12.6倍,在业内安全边际最高,可视减持进展及14年业绩增长节奏关注,尤其减持完成后估值压制因素将大为减少。

　　13Q4线上仍是主要收入增长来源、且盈利表现略好于预期。公司今日发布年报,13年收入、营业利润和归属上市公司净利润分别为18.6、4.1和3.1亿元,同比分别增长5%、18%和21%,每股收益0.98元,拟每股派现0.1元(含税)并转增0.3股;13Q4收入、营业利润和净利润分别为6.1、1.5和1.0亿元,同比分别增长4%、10%和7%,虽然线下收入略有下滑,但线上高增长拉动总收入仍实现一定增长,且盈利表现略好于预期(比快报略高)。

　　渠道调整使线下收入略有下降,但线上高增长是转型亮点。受经济增长放缓及网购等影响,近两年家纺终端零售面临压力(尤其是加盟店),且弱市背景下公司渠道也有所调整,13年直营开店放缓(截至年底596家、+32家),加盟出现净关店(1614家、-95家),拖累传统渠道收入同比下降2%至15.3亿(其中线下直营基本稳定、但加盟发货有下降)。但公司顺应行业趋势,通过专供款积极做大线上,且较早布局线上线下并进发展模式,13年线上高增长拉动新渠道收入同比增长51%至3.4亿(线上2.9亿左右,+80%左右),线上收入占比提升7个百分点至16%,并拉动去年总收入增长5%。分季度看,公司13Q4仍延续此趋势(传统渠道有一定下滑,线上仍是收入增长来源)。

　　毛利率提升等拉动去年盈利增速显著高于收入增速,且13Q4盈利表现略好于预期。受收入结构改善(毛利率较低的加盟发货收入占比下降)及成本控制(调整生产人员并提升人效)等因素拉动,公司13年综合毛利率同比提升2.95个百分点至51.4%(毛利率增幅大于销售和管理费率增幅),拉动净利增速(+21%)显著高于收入增速(+5%),此外,投资收益(+1200万)和营业外收入(+800万)对盈利也有一点贡献。分季度看,公司13Q4净利增速依然高于收入增速且略好于预期,仍主要得益于毛利率提升等因素。

　　电商备货导致存货增加较多,应收款及现金流情况仍较健康。截至13年底,公司应收账款0.7亿、较年初增加7%,回款风险不大,且应收款总规模控制较好;存货5.7亿、较年初增加31%,主要是为快速发展的电商业务备货所致;全年经营性现金净流入2.2亿、较上年减少52%,但现金流总体情况仍较健康。

　　公司乃业内线上线下并进发展的典型,全渠道转型最有基础且转型代价最小,运作模式最符合行业趋势。公司较早布局线上线下并且发展模式,并通过专供款积极做大线上业务,2012-2013年线上收入分别为1.6亿和2.9亿,且规划2014年不低于4亿;与此同时,公司直营占比较高(总直营收入占比超过50%)且渠道控制力较强,在发展线上业务时与线下加盟商的利益冲突相对最小,利益关系也相对更容易协调;此外,在向全渠道模式转型的过程中,公司的转型成本最低,并且转型路径也最清晰(通过专供款等差异化产品做大线上、通过大家居体验式终端巩固线下,从而实现线上线下并进发展),而且公司在移动端的O2O也积极在尝试。整体而言,公司的运作模式在行业内最符合未来的发展趋势。

　　盈利预测与投资建议:近期终端零售未有复苏,今年公司传统渠道业务依然有一定压力,但预计线上仍可延续较快速增长(14年线上收入目标不低于4亿,即同比增长40%左右),线上仍是总收入增长的主要保障;并且公司线上业务盈利能力高于线下业务整体,伴随线上业务规模做大,其盈利能力可能还有进一步的提升空间,所以预计公司14年净利润增速仍将高于收入增速;此外,公司第三次股权激励也为14年业绩(净利润增幅不低于15%)提供一定保障,公司也在年报中提出14年收入和净利润分别增长5-10%及10-15%的目标。就一季度而言,由于终端零售完全没有恢复,行业需求仍底部震荡,预计公司收入端较为平稳,而业务结构的改善仍可使得利润保持高于收入的增长。

　　长期而言,公司运作模式最符合品牌零售行业未来发展趋势,依托较强的渠道控制力与零售能力,稳健的经营风格,以及积极转型全渠道模式,预计公司在家纺行业的竞争优势将持续领先。预计2014-16年EPS分别为1.11、1.29和1.49元,前期减持预期导致股价调整较多且估值一直在低位徘徊,目前14年市盈率仅12.6倍,估值水平在行业内属于安全边际最高的品种,可伴随减持进展以及14年业绩增长节奏关注,尤其减持完成后压制估值的负面因素将大为减少。半年至一年目标价可给予14年15-17倍估值,目标价格中枢为16.70-18.92元。

　　风险提示:1)经济复苏低于预期拖累终端消费;2)房地产调控再度加码影响家纺销售;3)电商等新渠道推进低于预期;4)股权激励费用增加。