券商评级：火速跑步进场 25股迎最后上车机会

　　　　承德露露:预计基本面好于预期,核桃露值得期待

　　类别：公司研究 机构：申银万国证券股份有限公司 研究员：曾郁文 日期：2014-04-11

　　投资评级与估值:预计公司毛利和净利有提升空间,我们小幅上调14-16 年EPS 至1.05 元和1.24 元和1.49 元(原为1.01 元和1.21 元和1.45 元),分别增长26.2%、18.5%和19.3%,对应14-16 年PE 分别为22/19/15 倍。公司是杏仁露饮料龙头,所在的植物蛋白行业处于成长期,属于朝阳行业,行业空间较大,而公司目前市值不足百亿,杏仁露的渠道拓展空间大,核桃露有望持续高增长,营销改革值得关注,维持“买入”评级。

　　关键假设点:2014-2016 年,假设公司杏仁露销量增长 16%、16%、15%,核桃露销量增长60%、80%、50%。

　　有别于大众的认识:1、公司所处的植物蛋白饮料行业处于朝阳成长期,行业规模千亿而公司市值不足百亿。植物蛋白饮料具备“天然绿色、营养健康”品类特征,符合消费升级和老龄化背景下饮料消费的趋势。2013 年含乳及植物蛋白饮料行业实现收入895.2 亿元,增长23.5%,实现税前利润125.4 亿元,增长28.4%,是食品饮料中收入增长最快的子行业。行业接近千亿规模,仍在快速成长中,而公司目前市值仅为九十多亿,未来成长空间广阔。

　　2、杏仁露渠道拓展空间大,核桃露值得期待:1)杏仁露:渠道的区域拓展及下沉空间大。公司是杏仁露龙头,品牌力和产品力优秀,目前杏仁露在南部地区的渠道空白点较多,此外已有区域向三四线下沉的空间依然较大。2)核桃露值得期待,公司采取跟随者策略有望切分蛋糕:过去几年得益于养元“六个核桃”等竞品对市场的前期教育,消费者对核桃露产品已逐渐认知和接纳,核桃露这一细分市场已被做大。草根调研显示“六个核桃”规模约70~80 亿元,仍在快速成长过程中,相比之下露露13 年核桃露规模(包含果仁核桃与纯核桃露)约2.75 亿元,未来提升空间大。“六个核桃”的快速发展也刺激公司不断寻求变革和进步,未来管理和营销的改善值得持续关注。我们积极看好未来核桃露产品给公司收入带来加速增长。

　　3、公司近期情况跟踪:1)根据我们的草根调研情况,公司13 年四季度有一定程度的提价,预计在14 年对毛利率和净利率有一定程度的提升。2)原料成本维持低位:占生产成本近50%的马口铁价格13 年较12 年下降约6%-8%,申万研究预计未来2 年价格将在低位徘徊;白糖价13 年末较12 年末下降约20%;杏仁价格仍保持低位;3)预计14 年Q1 净利润增速有望超预期:考虑部分提价因素、成本扔保持低位,郑州产能的投放有利于降低公司相关运营成本,虽然2013 年基数较高,我们预计公司的利润率在2014 年仍有提高的空间。

　　股价表现的催化剂:管理和营销能力有明显提升;核桃露及杏仁露销售超预期。

　　核心假设的风险:包材及原料价格有所反弹。