染料行业：全产业链库存紧张 供需缺口将至

　　4 月16-17 日，申万化工组织调研了第十四届中国国际染料工业暨有机染料、纺织化学品展览会。我们的核心观点如下：

　　1，环保致供给持续减少，全社会全产业链库存紧张。由于环保影响逐步深化，各环节正常生产企业数量快速减少，供应不足，14Q1 全社会全产业链均处于明显的去库存状态，库存均已降至低位。以活性染料环节为例，此前主要生产商有20-30 家，目前能保证开工企业5-6 家。主流染料企业库存状况紧张，活性染料几乎零库存，分散染料只有部分大品种有半个月左右库存，远低于正常1-2 月水平。由于供应商数量锐减，虽主流企业发货量新高(带来自身库存减少)，经销商仍很难建立正常1-2 个月的库存，下游印染企业情况类似。

　　2，14Q2 染料将首次出现明显供需缺口。4-6 月传统印染旺季，需求稳定(染料与印染只与量相关)。由于环保导致多个环节供应商减少，整体库存低位并将继续降低，预计5-6 月，染料将迎来本轮景气周期首次严格意义上的供需缺口。

　　3，下游成本转嫁力与承受力支撑染料提价空间。染料提价与印染费提价如影随形，印染毛利率持续新高已多次佐证申万化工2013 年7 月8 日《染料行业跟踪报告》中对下游成本转嫁与承受力均极强的判断。由于下游盈利强(航民股份13Q4 综合毛利率38.37%)，染料占下游成本比例小(10-15%)，染料出现供需缺口后的提价仍有足够空间。预计14Q2 分散与活性染料价格均将突破5 万元/吨(目前分别为4 万元/吨、4.5 万元/吨，均含税)。

　　我们判断，二季度浙江龙盛、闰土股份仍将有明显的绝对与相对收益。

　　行业分化已开始。龙头与非龙头的分化已发生。13Q4 开始，两家龙头与其余非龙头的经营状况已开始明显分化，龙头布局多年的整体产业链优势在环保大背景下逐步发力，盈利持续新高，非龙头则陷入无法保证开工、盈利被原材料吞啮的局面。浙江龙盛、闰土股份亦选择了不同发展途径。浙江龙盛在现有专利技术与延伸循环产业链的基础上，将继续深挖德司达“宝藏”，逐步向服务商升级，并将积极准备跨领域的海外并购；闰土股份随着募投项目与超募资金项目投产，在继续延伸、强化产业链的同时，亦拥有极强的财务扩张能力，未来外延式扩张可期。

　　继续推荐浙江龙盛、闰土股份。预计浙江龙盛14-15 年EPS 分别为2.05 元、2.41 元，目前股价对应14-15 年PE 分别为8 倍、7 倍；对应上调闰土股份13-15 年EPS 分别至1.08 元、2.74 元(原2.20 元)、3.12 元，目前股价对应13-15 年PE 分别为21 倍、8 倍、7 倍。