水污染处理板块估值大幅回落 聚焦四细分领域

　　据统计，经过约半年的调整期，碧水源、永清环保、桑德环境、巴安水务等多只环保龙头股回调幅度均超20%。市场人士表示，目前环保蓝筹股估值已接近底部，安全边际正在逐步加强；另外，近期兰州、武汉和晋江等多地爆发水污染事件，或能在一定程度上催化水污染板块个股上涨，当前环保蓝筹股的投资价值正在逐步体现。

　　目前，我国面临水资源短缺及水污染严重的双重问题，随着国家在污水处理及再生利用领域投资力度的不断加大，污水处理企业面临的市场空间广阔。据国务院2012年4月份发布的《“十二五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》，“十二五”期间，我国城镇污水处理及再生利用设施建设规划投资近4300亿元。

　　另外，4月28日，国务院总理李克强在重庆主持召开座谈会，研究依托黄金水道建设长江经济带。会上提出，长江生态安全关系全局，要加强生态系统修复和综合治理，做好重点区域水土流失治理和保护。在全流域建立严格的水资源和水生态环境保护制度，控制污染排放总量，促进水质稳步改善，此政策利好为水污染处理概念股提供新的上涨动力。

　　分析人士表示，水污染处理板块在估值大幅回落、水污染事件推动、政策利好支持三大影响因素下，以下四大细分领域或将迎来新一轮上涨周期。

　　第一，工业水处理领域，工业污水投资过去受宏观经济影响比较大，2007年、2008年高速增长，而2009年大幅下滑。瑞银证券认为，近几年，政府和民众对环保要求的一致提高，将推动工业污水处理投资加速增长。龙头受益股可关注津膜科技，公司客户广泛分布于各个行业，其膜产品相比同业具有明显的性价比优势，未来公司应直接受益于工业水处理投资上升。

　　第二，市政污水建设方面，随着城镇化进程加速，排水与污水处理建设至关重要。近年来，我国城市洪涝灾害频发，排污企业与污水处理企业出水水质不达标、污泥处置达标率低等现象屡见不鲜。而随着我国新型城镇化进程的加速，这些问题都亟待解决。主要受益股包括：碧水源、纳川股份、青龙管业、国统股份、龙泉股份等。

　　第三，膜技术方面，水处理行业将在“十二五”期间进入质量提升期。膜技术受益于出水质量标准升级，国内膜技术企业凭借性价比与服务网络优势取得发展空问；业内人士表示，重点关注膜技术先进、项目能力强的碧水源，在煤化工水处理领域遥遥领先的万邦达、津膜科技，以及从事生活垃圾渗滤液处理、进军餐厨业务取得突破的维尔利。

　　第四，净水器市常分析人士称，近期发生的水污染事件或将引发资本市场对净水器的关注，未来数年净水器市场规模达3000亿元，相关领域个股值得关注，例如：澳柯玛、开能环保、巴安水务、美的集团、格力电器等。

　　碧水源：业绩略超预期，经营性现金流大幅改善

　　研究机构：华融证券日期： 2014-03-31

　　碧水源公布2013年年报，公司实现营业收入31.33亿元，同比增长76.87%；归属母公司净利润为8.399亿元，同比增长49.33%，EPS0.95元。

　　点评

　　13年利润略超市场预期，四季度利润同比大增54.93%

　　公司业绩略超预期。公司由于市政工程业务的特殊性，四季度业绩占比通常超过80%，因此，全年业绩超预期，主要得益于四季度业绩的出色表现。公司13年四季度单季收入18.73亿，同比增长76.18%(占全年收入60%)，单季度归属母公司净利润7.07亿，同比增长54.93%，EPS0.79元。

　　业务结构变化导致毛利率下降5.64个百分点至37.2

　　公司13年毛利率37.2%，同比下降5.64个百分点。一方面，公司的高毛利率的污水处理整体解决方案业务和净水器。

　　业务毛利率分别下降3.51和12.16个百分点至45.26%和58.87%，另一方面，低毛利率的市政与给排水工程业务毛利率虽有提升(提升5.46个百分点至20.98%)，但其收入比重由19.25%大幅上升至34.85%，是拖累公司综合毛利率下降的主要原因。

　　费用方面，受益于公司规模化效应，公司的销售费用率和管理费用率分别下降至1.17%(下降0.36个百分点)和4.85%(下降2.82个百分点)，但由于公司业务规模扩大，新增借款7.5亿，导致财务费用率由12年的-2.22%增至1.63%(上升3.85个百分点)。

　　收现比仍在下降，应收账款大幅增加，但公司对上游供应商占款能力显著提升，导致经营性现金流仍实现大幅增长。

　　2013年公司收现比由去年同期的88.77%继续下降至79.85%，显示公司现金回流恶化，导致应收账款同比增长96.31%(增6.27亿)至12.77亿，占资产比重由12.37%增至15.71%。

　　根据公司披露的应收款前五名客户名单(北京城建集团，北京丰台区水务局，北京城市排水集团等)全部为优质客户，应收款前五名集中度达42%，绝大部分为一年内应收款，我们判断，公司的应收账款虽有恶化趋势，但风险较校

　　公司应收账款大幅增长的同时，经营性现金流同比大增93%至6.74亿，主要原因在于公司对上游供应商占款能力的大幅增强。

　　盈利预测与投资建议

　　公司凭借独特的“碧水源”模式，在巩固原有北京市场的基础上逐渐布局云南、江苏、内蒙古、湖北、湖南、新疆和山东市场，2013年，公司继续依靠该模式进入广东、山西、青岛、吉林和武汉市场，并通过增资京建水务进一步深化已由市诚作。未来，公司将进一步完善混合所有制及PPP模式不断推广公司的水污染解决方案，提升市场规模与份额，同时开展项目的融资租赁、水务基金等多种业务模式，加强在家用及商用净水领域的开拓和发展。

　　我们预计公司2014年至2016年EPS分别为1.29元，1.71元和2.06元，对应PE为25.5倍，19倍和16倍。鉴于公司目前估值较为合理，给予“推荐”评级。

　　开能环保年报点评:加快事三线市场布局,看好全屋净水设备市场

　　类别：公司研究机构：中国民族证券有限责任公司 研究员：李晶日期：2014-04-04

　　2013年净利同比增长14%。2013年公司实现营收3.11亿元,同比增长29%,归属于母公司股东的净利润为5697万元,同比增长14%,剔除2012年度募集资金尚未全部投入所带来的利息增加和股权激励成本等非经营因素,2013年度税后盈利比上年度增长35%。每股收益0.30元,加权平均净资产收益率11.69%,同比提升0.89个百分点。公司拟每10股转增3.5股派现金1.5元。公司预告14年1季度净利增长5%-25%。

　　主导产品销量增加,但毛利率下降。13年水处理整体设备、水处理核心部件、壁炉产品销售量同比分别增长39%、53%、9%,但毛利率同比分别下降0.94、4.5、3.5个百分点,水处理整体设备和水处理核心部件作为前两大业务,收入占比分别为51%、38%。单项业务毛利率下降导致公司综合毛利率同比下降2.48个百分点至41.93%。

　　出口业务同比增长23%。13年公司实现出口额1.4亿元,同比增长23%,出口业务实现毛利5548万元,同比增长17%,毛利率39.55%,同比下降2.63个百分点。出口产品以水处理核心部件为主,海外市场竞争加剧,导致毛利增速低于营收增速。

　　内销业务营收增长32%,加快二三线市场布局。13年公司内销业务实现营收1.7亿元,同比增长32%,毛利同比增长26%。其中毛利率较高达到49%的DSR直销模式继续开拓上海等一线城市,毛利率稍低的奔泰品牌以经销商模式加快开拓二三线城市市场,13年奔泰品牌国内经销业务同比增长58%。

　　现阶段公司各项业务发展优先顺序:奔泰品牌>出口>DSR模式。公司以扩大市场份额为主,同时加大环保核心部件出口,继续巩固及扩大一线城市覆盖面,预计未来几年公司营业收入快速增长,但考虑到产品线多元化将摊薄盈利,同时行业竞争加剧,预计净利增速慢于营收增速。

　　全屋净水设备市场巨大。根据我国目前原水水质污染情况以及城市自来水处理以及供水管网的现状,全屋净水设备将是人们获得更加健康人居水环境的主要途径,也是未来人居水处理设备的消费趋势,其潜在市场容量可高达1000 万台,按照单价5万元测算市场规模约5000亿。公司关注膜片生产设备和城市污水处理设备市场需求。13年公司参股20%的浙江美易膜技术有限公司发展势头良好,第一套膜片生产设备已经建成并投入生产,将逐步开展特种分离膜、海水淡化、纳滤和反渗透膜片的生产制造。公司与江苏华宇环保设备有限公司签订合同,合资设立江苏开能华宇环保设备有限公司,公司持有该公司25%的股份。该公司将立足于满足未来中国城镇化过程中所产生的生活污水处理需求,研发和制造商用型水处理核心部件和产品。

　　盈利预测:2014-2016EPS为0.35、0.41、0.47元。预计2014-2016年公司净利润分别同比增长16%、17%、14%,EPS为0.35、0.41、0.47元,对应PE为38、32、28倍。公司新研制的全自动多路控制阀、手动软水阀和手动净水阀、减压阀、软水机等产品将陆续投放市场,是未来市场开拓主要看点。看好消费升级带来的全屋净水设备市场需求的增加,目前公司规模较小,未来成长空间大。首次给予“增持”评级。

　　催化剂:水环境恶化的突发事件、迪士尼概念、居民水处理需求普及。

　　风险提示:市场拓展慢于预期、行业竞争加剧。

　　美的集团:产品力提升,渠道信心恢复,全年业绩高增长可期

　　类别：公司研究 机构：海通证券股份有限公司研究员：陈子仪 日期：2014-04-09

　　新品产品力提升,出货情况较好,4Q13收入、业绩高增长,1Q14预增42-61%。4Q13营业收入同比增长32.06%,较前三季度14.51%的增速显著提高,净利润同比增长85.24%,盈利能力持续改善。公司公告1Q14预计将实现备考净利润23.51-26.57亿元,同比增长42-61%,对应每股收益1.39-1.58元,超市场预期。13年下半年公司陆续推出多款新品,市场反馈较好,经销商信心增强,Q4出货增速明显加快,带动营收同比增长32.06%,市场份额明显提升。一季度公司继续保持高增长,市场监测份额持续走高,说明产品力提升受到终端消费者认可。

　　根据产业在线数据,13Q4美的空调市场份额23.25%,同比、环比分别提升1.38、1.59个百分点,14年1-2月空调份额同比提升0.75个百分点至27.91%;13Q4美的冰箱市场份额8.36%,同比、环比分别提升0.74、0.40个百分点,14年1-2月冰箱份额同比提升0.72个百分点至7.75%;13Q4美的洗衣机市场份额15.89%,同比提升1.93、环比下降0.34个百分点,14年1-2月洗衣机份额同比基本持平。

　　白电竞争力提升,市场份额和毛利率实现回升。公司战略调整后,着重提升产品竞争力,白电产品的市场份额和盈利能力不断提升。2013年,美的空调、冰箱和洗衣机的收入分别同比增长20.82%、36.63%和29.59%。根据产业在线数据,美的空调、冰箱和洗衣机的市场份额分别同比提升1.10、0.91和1.63个百分点。产品结构升级及原材料成本下降,推动毛利率提升,13年空调、冰箱和洗衣机的毛利率分别同比提升0.12、1.84和2.39个百分点。

　　2013年,美的空调“一晚一度电”产品市场推广较好,销售额超过50亿元。空调柜机收入大幅增长,定频柜机收入增速超过60%,变频柜机收入增速超过100%。冰箱、洗衣机收入快速增长同时,滚筒洗衣机、全自动洗衣机、多门冰箱等中高端产品的销售占比亦不断提升。此外,13年公司中央空调收入60多亿元,同比增长超10%,因对家用渠道重视程度不够,导致中央空调增长较慢,今年下半年公司将重点加强中央空调的宣传推广。预计2014年,公司空调业务收入增长15-20%,冰箱、洗衣机业务收入增长20-25%左右。

　　小家电收入平稳增长,利润率仍有改善空间。2013年,公司小家电业务收入278.44亿元,同比增长8.08%。其中厨电事业部收入约102亿元,同比增长11%左右(其中微波炉占比60-70%,出口比例高达70%,由于品类相对成熟增速平稳;厨具占比30-40%,内销为主,增速较快,烟机、灶具的收入增速分别超过100%和60%;吸尘器占比较小,增速约20%);生活电器事业部的收入约90亿元。

　　13年小家电业务利润率提升并不明显,毛利率同比提升0.61个百分点,主要由于剔除了部分小家电品类导致。目前,公司小家电业务的净利润率仅7-8%左右,内销净利润率略高于外销,相对可比公司,公司小家电业务的利润率还有较大提升空间。

　　13年内销表现好于出口,预计14年内销仍是主要增长来源。2013年,公司内销收入增速和毛利率均好于出口,内销收入增长23.15%,毛利率提升0.54个百分点,外销收入增长5.28%,毛利率提升0.08个百分点。由于劳动力等成本上升,中国生产成本优势已经较小,出口OEM面临增长天花板。目前,公司出口收入中ODM和自主品牌占比达到三分之二,预计未来出口收入将保持平稳增长,重点是提升出口业务的盈利能力。预计2014年,公司的增长动力仍主要来自内销市场份额提升及新盈利模式带来的新增收入,外销市场将保持平稳增长。

　　改善经营、转型升级和面向未来布局。公司未来将围绕改善经营、转型升级和面向未来布局三方面进行重点发展。改善经营:促进产品结构升级,盈利能力提升,市场份额稳中有升。公司要求现有产品在三年内做到行业份额前列,否则就退出该产品领域,以促进资源向明星产品集中,目前公司前十款产品的销售额占比已经超过60%;转型升级:培育创新能力,提升效率,精细化管理,建立新的成本优势。例如,13年公司工人工资提高了15-20%,但生产效率提升基本可以覆盖成本;面向未来布局:公司根据各业务的市场地位及未来发展空间,将业务划分为四类:核心业务(例如空调业务,收入规模较大,市场份额位居第二,未来随着行业增长以及公司份额稳中有升,空调收入有望保持平稳较快增长)、成长业务(例如冰箱、洗衣机、厨电等,市场份额仍有较大提升空间,份额提升驱动收入快速增长)、培育业务(例如物流、净水等业务,规模尚小,但未来成长空间较大)、新的成长业务(未来将通过自主研发或并购方式开发新的增长业务)。

　　加快互联网思维战略转型,14年电商销售目标100亿元。2013年,公司成立了美的集团电商公司,加快互联网思维战略转型,全年电商零售额近40亿元,同比增长超过160%,2014年电商销售目标是100亿元。同时,公司积极推动线上、线下业务融合,加强用户数据分析。目前,公司的电商业务主要由经销商完成,毛利率仅略高于实体渠道,未来公司将建立统一的管控平台,提高电商渠道的盈利能力。

　　加快智能家居布局。公司积极推进智能家居战略,打造空气、营养、水健康和能源安防的智慧管家,提供家庭生活解决方案。2014年,公司预计科技投入将达40亿元,未来三年累计科技投入150亿元,推进智能家居战略落地。今年公司将陆续推出多种品类的智能家电产品(例如5月份推出智能热水器、智能洗碗机等,8月份将推出智能灶具、智能烟机等),公司14年目标是智能家电的销售占比达到5%,18年销售占比达到50%。目前,智能家居的技术相对比较成熟,关键是研发真正契合消费者需求的产品,为此,公司今年将成立智能家电研究院,负责消费者需求的分析研究,为智能家居战略提供指导。

　　2013年报情况:2013年,美的集团实现营业收入1212.65亿元,同比增长18.06%;利润总额100.12亿元,同比增长29.86%;归属母公司净利润53.17亿元,同比增长63.15%;扣非后归属母公司净利润39.03亿元,同比增长28.93%。美的集团2013年9月换股吸收合并美的电器,对美的电器的持股比例从41.17%增加至100%,2013年备考归属上市公司股东净利润为73.00亿元,同比增长37.60%,每股收益4.33元。2013年公司将以截止2013年12月31日总股本为基数,每10股派发现金20.00元(含税),同时以资本公积金每10股转增15股。

　　报告期内公司综合毛利率同比提升0.7个百分点至23.29%,销售费用率同比上升1.11个百分点,致(毛利率-销售费用率)同比下降0.40个百分点;公允价值变动净收益和投资收益分别贡献净利率0.43、0.3个百分点;综合影响公司净利润率同比提升1.21个百分点至4.38%。

　　2013年,公司存货周转天数、应收账款周转天数和营业周期分别下降了12天、8天和20天。截至2013年底,公司应收账款79.28亿元,同比下降19.63%;预收款项49.83亿元,同比增长39.58%。其他流动负债126.08亿元,同比增加44.15亿元,其中因返利政策调整,促使预提销售返利增加39.79亿元至73.41亿元;服务方面加大投入和资源安排,使预提促销费增加27.02亿元至53.30亿元。此外,公司经营活动产生的现金流量净额1005.42亿元,同比增长24.29%。

　　报告期内公司实现非经常损益14.14亿元,同比增加12.82亿元。其中,“持有交易性金融资产/负债的公允价值变动,以及处置交易性金融资产/负债和可供出售金融资产取得的投资收益”为15.03亿元,同比增加10.13亿元,由于此项主要是因公司主营业务相关的套期保值产生,且与汇兑损益存在一定抵消,因此具有一定程度经常性。此外,13年计入当期损益的政府补助增加1.89亿元,委托他人投资或管理资产收益增加1.70亿元等。

　　盈利预测和投资建议:公司战略调整后,着力促进产品力提升,去年下半年新品上市后市场反馈较好,经销商信心增强,四季度出货增速明显加快,市场份额明显提升。一季度公司继续保持高增长,市场监测份额持续走高,说明产品力提升受到终端消费者认可。新冷年开门红,白电份额、盈利双升,产品力提升带动渠道、终端信心恢复;小家电经过去年品类调整目前增速较快,盈利能力亦有较大改善空间;依托多品类优势,集团积极推动智能家居战略发展,初期有望带动产品打包销售。我们预测公司2014-15年EPS为5.66元和6.54元,分别同比增长79.60%和15.50%,(14年相对备考盈利同比增长30.83%)。当前收盘价对应14年估值为8.26倍,给予公司2014年10-12倍估值,目标价区间56.60-67.92元,维持“买入”评级。

　　风险与不确定性:销量不及预期,费用控制不及预期。

　　格力电器:2014-季度业绩预告点评

　　类别：公司研究 机构：山西证券股份有限公司研究员：曹玲燕 日期：2014-04-11

　　事件描述:

　　公司公布2014年一季报预告。公司归属于上市公司股东的净利润为20.03亿元-22.7亿元,较上年同期增长50%-70%。基本每股收益0.67--0.75,同比增长50%-70%。

　　事件分析:

　　变频空调新能效标准的实施,一二级能效的空调关注比例继续上升,其中二级能效产品成为主力增长点;根据中怡康数据显示,变频空调的零售量份额在2013年达到54%,预计2014年该份额将进一步扩大;2014年公司产品结构的持续优化,高端变频空调占比提高,空调的整体均价是必将出现一定程度的上涨,公司的销售额涨幅可期。

　　公司充分发挥公司全产业链、通过集团化管控、采购业绩集团化资金运营形成规模成本以及渠道优势,公司成本有效下降,综合盈利能力不断提升。

　　公司自主产权的高科技新产品不但推动销售量增加,更凭借较高单价提高公司销售收入,表明公司很好的执行了管理方针的经营思路。

　　在渠道升级方面公司不但力推在重点大城市建立旗舰店外,同时建立升级版形象店,传统渠道得以拓展,我们认为虽然有利公司打造高端化及人性化的服务,却增加公司销售费用。

　　盈利预测与投资建议:

　　盈利预测及投资建议:公司2014-季度的自主高料技产品的销售促使公司产品结构升级的加速;成本的集团化深精管控提高了产品毛利率,巩固了格力电器的龙头地位;如果公司采三极的销售渠道策略,公司市场份额有望进一步提升。因此我们给予买入评级。

　　风险提示:空调市场的争夺战激烈,外销难以确定,夏季多雨会影响空调销量