产业改革倒逼白酒行业销售回暖 5股严重低估

　　行业竞争倒逼企业改革 营销改革或促白酒销售回暖

　　在需求和供给的双面影响下，白酒行业的竞争明显加剧。在此背景下，白酒企业纷纷进行营销改革。据媒体报道，在近期召开的五粮液股东大会上，公司高层表示：五粮液已经做了中层薪酬体制改革，且国企改革事项已经向政府领导部门做了专门汇报。通过营销改革，白酒企业或将更好地统一公司与员工的利益，这有利于公司与行业的健康发展。

　　在供需和供给的双重挤压下，2013年白酒行业出现了明显调整。数据显示，2013年白酒行业主营业务收入同比增速，从2012年的26.82%下降至11.22%，利润总额同比增速，从2012年的48.52%下降为-1.92%。

　　政府消费的大幅下降无疑对白酒的需求造成较大负面影响，但是供给方面的因素也不容忽略。2012年末白酒企业单位个数为1290个，而2013年末该数字上升至1423个，市场竞争加剧。

　　在行业需求调整、竞争加剧的背景下，白酒企业纷纷进行渠道改革和体制改革，以此来增加企业的竞争力。以五粮液为例，据媒体报道，在近期召开的五粮液股东大会上，集团董事长唐桥透露，目前公司已经做了中层薪酬体制改革。改革方向是薪酬待遇与绩效挂钩，根据具体情况分三个档次，将在营销体系全面推动。在引进民资方面，股份公司董事长刘中国表示五粮液打算在拟成立的定制酒公司引进民营资本，公司希望与那些有资源、有渠道，能快速完成公司产品打样的民营企业合作。

　　事实上，这并不是五粮液第一次进行营销改。2012年底，公司便率先进行了一轮营销改革，设立了七大营销中心，并赋予营销中心在经销商之外另建营销团队的权力。与洋河股份等公司实行的深度分销不同，目前五粮液主要采取大经销商制，销售主要通过经销商来推动，因此对渠道的掌控力略显不足。而通过营销中心自建渠道，或将增强公司对渠道的影响力。

　　在原先的大经销商制度下，渠道利润是刺激经销商的根本动力。显然，自建渠道也需要有类似的激励机制。而公司此次进行的中层薪酬体制改革，则有利于将营销人员的利益与公司利益绑定，进而增强营销中心改革的效果。这或对公司长期发展具有重要的意义。

　　事实上不仅是五粮液，很多企业白酒企业都在尝试营销体制改革。例如，贵州茅台去年就尝试引入新的经销商，开拓针对民间消费的新渠道，而后又与多家电商企业合作。而泸州老窖则提出要加强与大经销商的合作，通过网络促销等活动加强和消费者的直接联系、互动和服务。洋河股份则是进行O2O模式创新，上线并推广洋河1号手机APP.

　　总体来看，在行业调整期，各白酒企业纷纷进行营销改革。上述改革措施的实施，有利于白酒企业拓展民间消费的新渠道，增强公司对渠道的影响力，其改革效果拭目以待。

　　古井贡酒：基本面见底，利润率仍不乐观

　　与预测不一致的方面

　　古井贡酒公布2013 年收入同比增长9%/净利润同比下滑14%，符合预期。要点如下：(1) 2013 年四季度业绩滑坡，收入同比增长31%/净利润同比下滑27%，而去年1-3 季度收入同比增长3%/净利润同比下滑10%。管理层同时发布2014年一季报，一季度净利润同比下降7%，显示最差时期已过；(2) 高端白酒收入同比下滑10%。由于高端市场收缩和贵州茅台/五粮液对于二线高端品牌的消费替代，我们估算古井贡酒的主要高端产品年份原浆(8年或以上陈酿)销量同比下降了10%，目前仍处于去库存阶段。(3) 中低档白酒收入同比增长39%，部分抵消了高档白酒的下滑；由于公司产品线主要以年份原浆献礼版和5 年为主，价格集中在100 元左右的大众可接受市场，而公司销售区域也主要以安徽以及周边区域为主，消费能力相对较强，因此整体销售受影响不大。(4) 公司2013 年毛利率同比下滑了1个百分点至70%(2012年为71%)，反映出产品结构朝向中低端调整。同时销售费用率从2012年的25.6%提高至27.9%，也导致净利润率有所下滑。

　　投资影响

　　我们认为古井贡酒基本面基本见底，未来半年仍将需要依托巨大的费用投入确保收入和市场份额的稳定。我们将2014-16 年每股盈利预测上调1-2%，并将我们基于PEG的12 个月目标价格上调1%至人民币13.91元(仍基于0.7 倍的PEG 倍数)。维持卖出评级。主要上行风险：白酒行业复苏力度强于预期。(北京高华)