产业改革倒逼白酒行业销售回暖 5股严重低估

　　贵州茅台：基本面反转趋势不变，大众茅台大局已定

　　2014Q1 收入低于预期缘于政府国企主导的计划外销售大幅度下滑：

　　2014Q1 收入没有达到预期在于我们低估了2013 年的政府相关需求的比例，重新分析后来看，政府国企占比预计在2013 年仍然达到20%，预计2014 年这一比例下滑到10.6%。计划外政府需求下滑导致了一季度业绩的低于预期，但是大众需求更加确定地达到至少30-40%增速对冲了政府需求的下降和年份酒以及系列酒的下滑。

　　公司2013 年茅台酒销售16890 吨，其中计划内参考2012 年公司对外公布的10800 吨高低度茅台酒各省经销商销售计划，考虑到2012-2013 年给经销商提升计划700 吨左右，实际茅台计划内销量大约只有11500 吨。

　　茅台计划外销量达到5000 吨，其中2013 年3-4 季度给经销商计划外放量预期在2000 吨，原有给予政府的份额预计在3000 吨。

　　有别于大众观点：茅台大众需求2014 年占比90%的绝对主导，2014Q1是政府需求下滑的最后一击，基本面反转趋势不变：

　　1、特别经过2014Q1 的政府需求再次下滑调整，大众需求占比达到90%，贵州茅台的业绩将长期具备确定性的成长，和居民收入和消费升级的长期逻辑挂钩，基本面真正迎来反转，长期确定成长性将开始体现。

　　2、茅台战略性实现经销商自由提货，事实证明茅台的价格回归大众品的合理价格体系，即整个渠道的利润微薄，但需求旺盛，预期在9 月份年度计划执行完毕，茅台必将放开2015 年度提货计划，预计达到5000 吨。

　　3、茅台整体产量2014 年预计为21000 吨，2015 年25000 吨，茅台持续低价放量的节奏不会改变。随着中国人均GDP达到7000 美元，高端消费将持续向高端品牌消费品聚集，茅台预计从2015-2016 年开始产能不足，再次进入量价齐升阶段，但是以量为主以价为辅。综合来看：茅台的基本面不受一季度业绩影响，战略性把握茅台估值和业绩同升的历史机遇。

　　短期回调提供难得的买点，建议积极加仓：给予茅台2014 年15-20X PE，6 个月目标价244 元，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　如果宏观经济严重下行，那么中小企业需求减少将影响茅台放量。(光大证券)