多部委促水资源循环利用 10股重大机遇

　　首创股份:业绩对水价上调弹性大，再次腾飞可期

　　类别：公司研究 机构：联讯证券有限责任公司 研究员：罗柏言 日期：2014-01-21

　　1、水务利润和现金流更稳定，龙头将受益于兼并收购。我国水务市场相对较强的属地性导致水务公司具有一定的寡占特征，行业的竞争环境相对和缓，盈利能力和现金流也更为稳定。但区域垄断特征也导致水务市场集中度依旧偏低，以2013年中报为例，首创股份的市场占比仅为1.7％，在未来行业集中度提升过程中，龙头更有望胜出。

　　2、提标改造和水价上调导致行业还有很大成长空间。我国多数城市自来水供应还远未达到规定的供水水质标准，能达到一级A排放标准的全部污水处理厂处理能力占比还不到7％，每年都有大量污水流入水体中污染水环境，未来提标改造还将进一步扩大行业的市场空间。而截至2013年10月全国36座大城市平均污水处理价格仅0.83元/吨，且各主要城市污水处理费占总水价的比例平均约20％以上，预计未来水价特别是污水处理费将明显上调。

　　3、首创的业绩对水价弹性最高。首创股份的产能分布除了北京之外，则主要集中于中西部地区，这导致首创的平均折算水价仅0.55元/吨，远低于创业环保、兴蓉投资的1.44元/吨和1.41元/吨，更低于有当地政府支持的重庆水务平均3.2元/吨的水价。较低的水价导致首创虽然产能远大于竞争对手，但水务收入却低于兴蓉投资和重庆水务，总市值更是仅相当与兴蓉投资的86％和重庆水务的53％。在可比的A股公司中，公司的水价基本是最低的，公司产能所在区域的提价空间和预期也是最强的，未来首创将成为最为受益于水价上调的公司。

　　4、固废业务有望打开新的成长空间，公路收费和饭店经营提供稳定现金流。我国固废行业的发展速度相对较慢，未来行业投资需求巨大，发展前景良好。虽然公司固废业务尚处于发展初期，但与其他水务公司相比，公司已经开始延伸环保产业链；与同样介入固废业务的兴蓉投资相比，公司是全国性水务龙头，拥有更强的品牌力和地方关系背景；而与固废运营商相比，公司的水务业务又能为垃圾处理业务的异地复制提供稳定的利润和现金流，通过对比我们发现公司固废业务具备快速扩张潜力，固废业务的快速异地复制将使公司重新步入快速成长期。

　　此外，京通快速和新大都饭店的毛利率较高，每年分别稳定提供2.2亿元和0.7亿元左右的毛利润，这也将为公司贡献稳定的利润和现金流。

　　5、给予公司增持评级。经过测算，我们预计首创股份2013-2015年的EPS分别为0.24元、0.31元、0.34元(不考虑增发影响)，对应的PE分别为26X、20X、18X，虽然目前公司估 值优势并不明显，财务费用上升又导致2013年业绩下滑，但增发完成后公司财务压力将大幅缓解，2014年业绩将明显回升，而未来固废业务的快速异地复制也可能使公司重新步入快速成长期，加之全国各地水价上调预期强烈，首创股份又是水务行业中业绩对水价上调弹性最高的公司，所以依旧看好公司的发展潜力，并首次给予公司增持的投资评级。

　　6、主要风险提示:1、水价上调低于预期；2、水务和固废产能扩张低于预期。

　　桑德环境:内涵外延齐扩展，业绩持续稳增长

　　类别：公司研究 机构：万联证券有限责任公司 研究员：宋颖 日期：2014-03-27

　　事件:桑德环境公布年报， 2013年度，公司实现营业收入26.84亿元，同比增长27.07％；实现归属于母公司所有者的净利润5.86亿元，同比增长36.45％，业绩符合预期。分配方案，向全体股东每10股派现金红利1.00元(含税)，以本公司目前总股本为基数，以截止2013年12月31日的资本公积金向全体股东每10股转增3股的比例转增股本。

　　同时，公司发布公告，收购恒昌公司股权及出资成立公司。

　　投资要点:内涵外延齐扩展，业绩持续稳增长:内涵扩展方面，13 年公司新承接合同总额为35 亿元，共签订垃圾焚烧发电特许权协议8 个，垃圾填埋1 个，餐厨垃圾处理5 个，新增生活垃圾处理量7600 吨；中标宿州及亳州医废项目；新增餐厨垃圾处理量850 吨，餐厨垃圾及污泥投资总额超过4 亿元；托管运营生活垃圾处理项目1 个，公司的固废处置业务规模取得进一步发展；同时，公司签订4 个污水处理项目，新增污水处理量29 万吨/天；新增托管运营污水处理项目2 个；多个新增项目进一步拉长公司在固废处理领域产业链的同时，也成为14-15 年业绩的有效保障。外延扩张方面，公司通过股权收购的方式并购通辽蒙东固废、鄂州鄂清环境、淮南市康德医废、湘潭市汽车回收(拆解)公司以及浙江意意环卫机械设备公司，公司在固废处置及再生资源回收利用领域的市场规模进一步提升。公司规模加速扩张的同时，业绩实现了连续四年35％-45％的增长。

　　现金流现改善，毛利率下滑:截至年底，公司经营活动产生的现金流量净额-1172.65 万元，同比去年-1.04 亿元，同比增长88.74％，是公司加大回款力度，应收款项回款增加所致，现金流改善明显。同时，公司财务费用6398.3 万元，同比下降46.64％，银行借款减少利息支出相应减少，显示公司现金压力减轻。期末公司应收账款余额19.95 亿元，相比12 年末仍有上升，占总资产比重略增1.63％。公司综合毛利率35.2％，同比略降3.3 个百分点，其中环保设备及安装咨询业务毛利率下滑明显。

　　投资环卫公司，收购恒昌公司，进军新业务领域:公司以自有资金1 亿元出资设立北京桑德新环卫有限公司，同时，公告以1.34 亿元收购河南恒昌贵金属公司60％股权，恒昌公司从事对废旧电器的无害化回收处理、工业危废处理业务以及再生资源回收利用业务，以恒昌公司2014预计实现税后净利润3500 万元为作价基础，收购市盈率6.4 倍，收购价格较低，恒昌公司同时承诺14-16 年税后净利润不低于3500 万元、4500 万元、5400 万元，对公司业务形成积极影响。公司本次股权收购有利于公司加快再生资源回收利用领域业务发展速度，对外投资环卫公司也将增强公司环保细分领域市场规模，延伸产业链。

　　盈利预测与投资评级:公司目前业务领域涉及固废处置全产业链，业绩连续四年保持在35％-45％，发展成为稳健、高速增长的固废处理行业龙头。看好公司在垃圾焚烧领域的竞争优势，根据项目建设进度，预计预测14-15 年EPS1.22 元、1.56 元，对应PE25 倍、19 倍，维持买入评级。

　　风险提示:投产项目进度慢于预期，应收账款回款进度