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　　东江环保:并购、内生双轮驱动,规模增长超预期

　　东江环保002672

　　研究机构：华泰证券分析师：程鹏,陈文谦 撰写日期：2014-05-15

　　资源化业务毛利率仍会下降,无害化业务毛利率趋于稳定。在2014-2015 年铜价每年下跌10%的假设条件下,公司资源化业务毛利率预计每年下降不超过4 个百分点; 2011-2013 年,公司无害化业务毛利率下降的主要原因在于人工、运输费用上升以及前端采购费用由管理费用计入生产成本,估计影响幅度在5 个百分点左右。由于成本占比在26%左右的运输成本未来继续大幅上升的可能性不大,同时考虑处理费提价因素,估计公司无害化业务毛利率将趋于稳定。

　　2014-2015 年产能集中释放。2013 年底,公司危废处理能力达到41 万吨/年,其中资源化产能28 万吨/年,无害化产能13 万吨/年;2014-2015 年新增产能估计在104.9 万吨/年左右,预计2014 年总产能达到90 万吨/年,其中无害化30 万吨/年,资源化60 万吨/年;2015 年总产能达到150 万吨/年。公司在建危废处理项目的顺利实施将使公司具备较高的内生增长,同时,外延式并购将始终是公司扩张产能的重要手段。

　　危废处理需求年均复合增长超过30%。2015 年危废处理规模估计是2010 年4 倍左右,年均复合增长率超过30%。我们认为公司是国内规模较大、资质较全和业务覆盖范围较广的危废处理服务商,无论从产能规模还是业务结构、布局来看,公司都是危废处理行业骨干企业,未来几年危废处理行业将迎来需求释放,骨干企业将获得更具优势的竞争地位,充足的资金也将增加公司对外并购扩张的可能性,公司在建项目较多,产能释放将得到坚实保障,成长性显著。

　　公司评级:增持。危废处理行业具备典型的政策驱动特征,环境污染犯罪“两高司法解释”的发布将使得危废处理市场得到释放,市场规模预计年均复合增速超过30%, 有利于危废处理企业提高产能利用率、扩张产能。公司作为行业内的骨干企业,凭借储备危废处理项目在2014-2015 年的集中投产,将成为行业龙头企业。此外,较低的资产负债率、充足的资金实力将使得公司具备持续推进外延式并购的能力。在经历了2013 年的业绩低迷,公司将重新迎来业绩的高增长,我们预计2014-2016 年,公司年均净利润复合增速将超过32%,维持公司“增持”评级,公司合理价格区间40.5-48.6 元。

　　风险提示:新的竞争者涌入,导致公司毛利率水平持续下降;在建项目实施进度低于预期