券商评级：最后一跌临近 15股逢低可逐步建仓

　　西陇化工:受益结构调整与行业整合,业绩迎快速增长

　　类别：公司研究 机构：平安证券有限责任公司 研究员：鄢祝兵,陈建文 日期：2014-05-16

　　事项:近期我们调研了西陇化工,与公司高管交流了公司目前生产经营情况和未来发展规划。

　　平安观点:

　　受益结构调整与行业整合,公司2014 年业绩迎快速增长.

　　2014 年4 月,公司5 万吨/年PCB 化学试剂和1 万吨超净高纯化学试剂顺利投产,未来三年产能分期投放,随着高毛利率的PCB 化学试剂与超净高纯化学试剂收入占比提高,公司综合毛利率水平将显著提升。

　　公司于2012 年并购湖北杜克、2013 年并购新大陆、2014 年计划并购深圳化讯和湖南化讯,分别步入色谱、生化诊断试剂、电镀药水等新领域,行业整合驱动业绩快速增长。

　　2014 年,公司改变传统的按照区域划分的销售模式,以产品线重新进行事业部的部署,成立4 个事业部:包括核电事业部、石化与火电事业部、PCB 事业部、色谱试剂事业部,利于销售人员的优化与整合。

　　受益产品结构调整与外延式并购整合,公司2014 年业绩将迎来快速增长。

　　PCB 化学试剂稳定增长,公司新产能投放后提升毛利率水平.

　　Prismark 预计中国2013~2017 年PCB 产值年均增速为6%左右,相应的PCB 用化学试剂年均增速也将保持在6%左右。公司是国内PCB 用化学试剂的主要供应商,超声、美维、生益科技等大型PCB 制造商均为公司长期合作客户,考虑到超声、生益科技等大型PCB 制造商增速远快于PCB 行业平均增速,公司未来PCB 用化学试剂年销量增速将超过10%。公司5 万吨/年PCB 化学试剂超募项目分三年陆续投放,每年投放30%左右,新产能投放后,公司PCB 自制比例逐步提升,PCB 综合毛利率水平将超过30%。

　　超净高纯试剂需求快速增长,公司消化新增产能问题不大.

　　目前,国内超净高纯化学试剂进口依赖度超过50%。随着全球液晶面板、半导体芯片的产能陆续向中国大陆转移,国内对于超净高纯试剂的需求将迎来爆发式增长,预计2014~2017年国内超净高纯化学试剂需求增速将保持18%以上水平,本土化快速供应、成本优势将给国内相关试剂企业带来巨大的进口替代机遇。公司2600 吨/年的超净高纯试剂产品已全部达到SEMI-C7 标准,部分达到SEMI-C8 标准,接近SEMI-C12 标准,超净高纯化学试剂产品供不应求,新增1 万吨/年产能分三年陆续投放,每年投放30%左右,公司消化新增产能问题不大,毛利率有望保持33%以上水平。

　　预计湖北杜克2014 年6 月开始实现销售湖北杜克主营业务为色谱乙腈和色谱甲醇,目前拥有1000 吨/年色谱乙腈和2500 吨/年色谱甲醇产能。公司引进分管技术的副总裁,并与天津大学合作,于2013 年对湖北杜克产品进行技术改造升级,2013 年未贡献利润,2014 年随着技改的完成,并购整合效应将会显现。色谱乙腈主要应用于医药领域,与公司现有部分客户相同,销售色谱乙腈产品仅需增加产品种类,销售渠道很快即可搭建完成。色谱乙腈分为色谱级与制备级,售价分别为5~6 万元/吨与3 万元/吨,毛利率分别为50%与30%左右,目前销售前期工作都准备就绪,预计2014 年6 月开始实现大规模销售,湖北杜克2014 年有望实现扭亏为盈。

　　新大陆肿瘤标志物检测试剂稳定增长,总抗氧化检测试剂有望2014 年实现销售生化试剂是试剂行业最高端领域,国外Merck 与Sigma-Aldrich 都是从最初的化学试剂领域逐步向生化试剂领域发展。通过对收购新大陆生物,公司快速切入体外诊断试剂这一领域,将营销业务拓展到体外诊断试剂原材料及体外诊断细分领域产品,公司业务得到进一步丰富和拓展,整体业务结构将更为多样化,促进产业结构的转型升级,提升盈利能力。新大陆目前收入和利润主要来自于肿瘤标志物检测试剂产品,70~80%通过经销,20~30%通过直销,该产品年销售收入和净利润增速大概为25~30%左右,预计2014年实现1500 万元的承诺净利润底线问题不大。

　　公司总抗氧化能力检测试剂已经拿到批文,目前正在与当地物价局协商收费标准,预计2014 年总抗氧化能力检测试剂有望实现销售,销售毛利率达到80~90%,国内基本没竞争对手。公司抗氧化能力检测试剂与其他生化试剂产品储备丰富,未来将迎来快速发展。未来公司不排除通过外延式并购其他生化试剂企业。

　　计划并购深圳化讯和湖南化讯,步入电镀药水蓝海市场.

　　电镀药水是化学试剂的复配,为化学试剂产业链的延伸,国内线路板电镀药水市场空间超过150 亿元,平均毛利率水平超过50%,目前国外罗门哈斯在国内电镀药水净利润超过5 亿元人民币。电镀药水下游客户与公司现有化学试剂客户高度重合,公司与自然人股东张新学签订了《股权收购意向书》,计划收购深圳化讯和湖南化讯70%股权,以2013 年经审计的净利润(净利润为扣非后的净利润,下同)和2014 年承诺利润的平均值,按PE8-10 倍进行估值。本次股权收购若能顺利实施,将有利于公司快速推进电镀药水业务的发展,丰富电子化学品产品线,提升公司整体实力。

　　公司尝试组建电商平台,加强渠道建设,加大华东市场开拓力度.

　　化学试剂电商平台主要针对众多的实验室及科研机构客户,此类客户需求具有“品种多、批次多、批量小、价格高”的特点,要求快速到货。公司电子商务平台将借助PC 等渠道,结合线下所有渠道、仓储物流配送资源,同时开展线上、线下业务,最终建设成为化学试剂开放式平台。公司有4 个生产基地,7 个销售公司,并配套仓储物流,发展电商有较大优势。考虑到自身组建电商平台需要较长周期,公司未来通过收购现有电商平台可能性较大。目前Sigma-Aldrich 电商业务收入达到10 亿美元,占整个收入比重达到50%左右,未来公司电商发展前景广阔。

　　2014 年公司将加大华东市场的开拓力度,计划在华东区域成立仓储、物流、配送中心。此外,公司改变传统的按照区域划分的销售模式,以产品线重新进行事业部的部署,成立4 个事业部:包括核电事业部、石化与火电事业部、PCB 事业部、色谱试剂事业部,利于销售人员的优化与整合。

　　上调公司2014~2016 年盈利预测,维持“推荐”投资评级.

　　公司PCB 与超净高纯化学试剂新项目投产后,将提升综合毛利率水平,湖北杜克2014 年有望贡献利润,新大陆肿瘤标志物检测试剂稳定增长,总抗氧化能力检测试剂有望超预期,拟收购的电镀药水企业有望2014 年下半年开始并表,电商平台建设有望取得突破,我们将公司2014~2016 年EPS 由此前的0.40 元、0.53 元、0.68 元上调到0.43 元、0.57 元、0.81 元,5 月14 日收盘价对应于2014~2016 年动态PE 分别为30.9 倍、23.1 倍、16.2 倍左右,维持公司“推荐”投资评级。

　　风险提示.

　　募集项目市场拓展进展低于预期风险,行业并购整合效果低于预期风险。