券商评级：历史底有望铸就 22股迎来配置良机

　　康缘药业:产品布局具爆发力,营销改善带来盈利提升[/center]

　　类别：公司研究 机构：海通证券股份有限公司 研究员：刘宇,余文心,周锐 日期：2014-05-20

　　热毒宁的成长空间、银杏二萜内酯的推广放量、口服药的基药放量,以及激励问题的解决构成了对康缘药业判断的基本要素。通过对行业和公司研究,我们认为,(1)热毒宁生命周期还很长,规模有望超30亿元;(2)银杏二萜内酯本身就是大品种,通过代理能快速放量,随着招标、医保增补的进行将贡献利润;(3)桂枝茯苓胶囊、腰痹通胶囊、南星止痛膏进入新版国家基药目录,将随招标放量;(4)激励问题的判断,如能通过,将很大程度上激励高管,如不能通过,我们认为迟早会解决激励问题。

　　预计2014-2016年EPS分别为0.92元、1.18元、1.49元,公司目前的状态是一线产品上10亿收入规模且高增长,新品种通过代理快速放量,在稳健增长的同时,产品布局具爆发力,而营销改善带来盈利提升,给予目标价35元,对应2015年PE为30倍,维持“买入”评级。

　　1.热毒宁30亿元大品种 .

　　2013年公司实现收入22.30亿元,同比增长17.18%,归属于上市公司股东净利润2.97亿元,同比增长23.93%,扣非后增长23.70%。

　　2014年一季度公司实现收入5.90亿元,同比增长22.32%,归属于上市公司股东净利润为0.72亿元,同比增长24.03%,扣非后增长29.19%。

　　估计2013年热毒宁注射剂的销售规模已超过10亿元,占总收入47%,同比增长20%,我们认为在过10亿规模的同时还有20%的收入增长说明了品种增长强劲;估计2014年一季度热毒宁单季度收入达3亿元,同比增长约50%,终端销售超过80%,全年有望达到30%的增长。

　　我们认为热毒宁的生命周期还很长,规模有望达到30亿元,因是主打品种,公司整体增速将能保证。

　　(1)清热解毒类用药保持较快的增长势头,主要因限抗、及临床效果,虽然增速高点出现在2012年,2013年增速只有18%,但品种之间出现了分化,好的品种增速更快。

　　(2)喜炎平、痰热清、热毒宁因价格体系合理,份额逐渐扩大,而清开灵拥有庞大的数量基础,我们认为热毒宁等优势品种将逐渐侵占清开灵的份额。神威约占清开灵一半销量,估计全国清开灵销量15亿支,保守估计热毒宁获得能够获得1亿支的份额,按平均出厂价30元/支计,空间30亿元规模。

　　(3)基药增补。随着基药增补省份增加及招标进行,在基层将放量,而公司过去几年的医院覆盖布局正好契合这一点,目前覆盖医院7500家,主要为基层。目前已进入江苏、新疆、广东、重庆等省基药增补,进入浙江、河北的可能也较大。

　　(4)科室的推广。过去儿科占多,而成人拥有更大市场。

　　2.银杏二萜内酯注射液20亿元大品种 .

　　(1)心脑血管领域是重磅品种的摇篮,注射剂更容易达到。

　　(2)银杏二萜内酯,ABK,有效成分含量高于90%,高于百裕的银杏内酯注射液,从成分看更有优势。

　　(3)跟公司原先销售模式的差别是,采用江苏省内自营+省外代理的模式,新品种推广容易放量。

　　(4)作为继热毒宁后的又一大品种,公司寄予厚望,热毒宁2006年上市花了7年上10亿规模,银杏将更快。

　　3.口服药品种丰富,期待基药招标放量 .

　　公司口服药领域品种丰富,(1)妇科主要有桂枝茯苓胶囊(3.13亿元)、散结镇痛(1.33亿元);(2)骨科主要有腰痹通胶囊(1.16亿元)、抗骨质增生胶囊;另外,骨科领域子公司康缘阳光的南星止痛膏规模已达1.57亿元;(3)心脑血管领域主要有天舒胶囊(8000-9000万元规模);(4)清热解毒领域还有一个品种也具有潜力,金振口服液(过5000万元)。

　　其中,桂枝茯苓胶囊、腰痹通胶囊、南星止痛膏进入新版国家基药目录,将随招标放量。

　　4.营销体系的改善 .

　　过去公司的营销能力一直被诟病,管控能力较弱;过去三年公司的营销架构出了一些积极变化。

　　(1)全国版图划为南北两区,基本划江而治,引入竞争机制;(2)26个省级分公司,上设总监(分管3-4个省区);(3)省级分公司下按品种分线销售(妇科、骨科、抗感染、心脑血管),省区掌握公共资源,针对银杏二萜内酯由康盛专门推广;(4)2011年后,对销售、消化、回款进行考核,对省区、办事处精细化考核。热毒宁、桂枝在股份公司层面,骨科在阳光,心脑血管在康盛。

　　我们认为,营销架构的改进有利于新老产品的推广放量,考核机制的建立增强对渠道的管控能力,现金流改善明显,后续业绩具备爆发力。

　　5.盈利预测及投资评级 .

　　(1)假设主要品种的增速及利润表预测见表1和表2;(2)预计2014-2016年EPS分别为0.92元、1.18元、1.49元,公司目前的状态是一线产品上10亿收入规模且高增长,新品种通过代理快速放量,在稳健增长的同时,产品布局具爆发力,而营销改善带来盈利提升,给予目标价35元,对应2015年PE为30倍,维持“买入”评级。