券商评级：历史底有望铸就 22股迎来配置良机

　　富安娜:线上线下融合发展的代表,不减持彰显公司对股价的信心[/center]

　　类别：公司研究 机构：招商证券股份有限公司 研究员：王薇,刘义 日期：2014-05-20

　　事件:

　　我们前段时间于杭州策略会上与公司高管就线上业务、近期经营、以及全渠道业务转型等方面进行了详细的交流,总结要点如下。同时公司今日公告控股股东终止拟减持股份。董事长林国芳先生现拟采用其他方式解决新的产业增长点的培育方式及资金需求问题,决定提前终止上述减持计划,并承诺自本公告披露之日起12 个月内不减持本公司股份。

　　评论:

　　1、线下直营与零售管理基础一直比较坚实,预计弱市背景下该业务将延续相对稳定的趋势,且长期看领先的零售基础利于公司线下门店的有效存活与提升线下发展的竞争力公司的渠道发展思路一直比较前瞻,在行业内较早开始打造线下直营体系,尤其是在前些年行业规模快速扩张的时候,公司仍花费大量资源去发展直营店,以提升零售能力和渠道掌控力,而不是粗放的依靠加盟扩张抢占市场,这在当时的市场环境下显得尤为难能可贵。多年的积累和沉淀造就了坚实的线下直营与精细化零售管理基础,确保弱市背景下仍保持相对稳定,截至去年底直营店近600 家(+6%),近年来占比大致稳定在27%左右(去年略有提升);去年线下直营收入6.1 亿(+4%),近年来占总收入之比稳定在33%左右。

　　此外,公司在线下积极打造家居生活馆,在货品、体验等方面与线上形成明显的差异化,减小了线上对线下的冲击。今年1 季度以来,虽然消费大环境仍然低迷,但得益于坚实的经营基础,公司线下直营仍保持基本稳定的发展态势,这在弱市背景下已然不易。展望全年,虽然行业终端零售难有明显复苏背景下,同店销售也难有大的起色,但整体而言预计线下直营全年仍将延续相对稳定的趋势。且长期看领先的零售基础利于公司线下门店的有效存活与提升线下发展的竞争力。

　　2、今年加盟商信心未有改善且加盟渠道仍将持续调整和优化,预计今年提货可能仍有小幅下降,但公司积极帮助优质加盟商提升零售能力有助于保留有能力的加盟商生存下来并适合未来的发展。

　　3、得益于行业线上大发展趋势与清晰的电商战略,预计公司今年线上业务仍将延续高增长,且线上占比25-30%在未来2-3 年是相对容易实现的。

　　4、降本增效与收入结构改善给盈利带来明显的正面贡献,只是今年降本增效力度减弱,毛利率增幅将弱于去年,但仍将保证净利润获得快于收入的增长。

　　5、公司费用控制能力一直较好,去年管理费用率虽有提升但仍低于同行,并且增长质量指标也一直比较健康。

　　6、公司乃业内线上线下并进发展的典型,全渠道转型最有基础且转型代价最小,今年将继续推进产品差异化、降本增效、渠道调整及一站式家居等战略。

　　7、盈利预测和投资评级

　　今年1 季度以来公司线下加盟业务虽仍有一定压力,但线上拉动总收入有小幅增长,且降本增效及结构转型效果持续体现,毛利率提升及管理费用下降提振盈利增速。展望全年,虽然线下业务可能延续当前不太景气的趋势,但线上可延续快速增长,并确保总收入有一定增长,且降本增效及结构转型效果也将持续体现,预计综合毛利率还有一定提升(只是提升幅度不及去年);此外,公司线上净利率高于线下整体,伴随线上规模的快速扩大,公司综合净利率也将有所提升,所以,我们预计公司14 年净利润增速仍将高于收入增速。与此同时,公司第三次股权激励也为14 年业绩(考核要求为净利润增幅不低于15%)提供一定保障。

　　此外,公司今日公告控股股东终止拟减持股份。董事长林国芳先生现拟采用其他方式解决新的产业增长点的培育方式及资金需求问题,决定提前终止上述减持计划,并承诺自本公告披露之日起12 个月内不减持本公司股份。我们认为此举有利于市场增加公司对股价的信心,且也是更顾及整体股东利益的更优考虑,有助于减少前期压制估值的负面因素。

　　长期而言,公司运作模式最符合品牌零售行业未来发展趋势,依托较强的渠道控制力与零售能力,稳健的经营风格,以及积极转型全渠道模式,预计公司在家纺行业的竞争优势将持续领先。预计2014-16 年EPS 分别为0.86、1.00 和1.15 元,前期由于减持预期导致估值一直在低位徘徊,且低于同类公司,目前14 年市盈率仅12.3 倍,估值水平在行业内属于安全边际最高的品种,不减持举措有利于减少前期压制估值的负面因素,利于公司估值实现一定的恢复。半年目标价可给予14 年15-17 倍估值,目标价格中枢为12.94-14.66 元。属于退可守进可攻的品种,建议在目前价格可进行配置。

　　8、风险提示

　　1)经济复苏低于预期拖累终端消费;

　　2)房地产调控再度加码影响家纺销售;

　　3)电商等新渠道推进低于预期;

　　4)股权激励、人工薪酬等管理费用增加。