板块投资策略大全:6000亿移动互联网市场开启 8股成摇钱树

　　用友软件：中端业务调整导致Q1业绩下滑，全年仍有望达成激励行权条件

　　2014年05月04日 00:01 海通证券 陈美风,蒋科

　　中端业务组织架构调整、分销分签比例加大以及宏观不景气导致营收下降。Q1公司营收同比下降9.6%。公司对此的解释是分拆中端企业市场业务，成立子公司——用友优普信息技术有限公司独立经营，报告期内的主要工作是组织调整、新机构设立及渠道布局，收入阶段性滞后。我们估计公司中端业务本期营收同比降幅超过10%，低端业务基本持平，而高端业务及行业应用可能略有增长。除了中端业务分拆带来的影响，我们判断分销分签比例的上升、宏观经济不景气导致的IT支出增速放缓均对营收有负面影响。

　　从目前来看，高端业务市场需求相对较好；低端业务尽管受宏观影响更加明显，但仍能保持平稳，且公有云业务有望贡献部分营收；中端业务随着组织架构调整完成，后续季度有望恢复增长。综合来看，我们判断公司全年仍有希望实现10%以上的营收增长。

　　云平台和创新业务正常推进中。云平台和创新业务是公司转型发展的方向所在，也是投资者关注的焦点。CSP公有云平台、移动转售以及互联网金融业务被市场寄予厚望。在公有云方面，公司2月份发布了新版会计家园及工作圈测试版，目前用户数在稳步增加。后续将发布易代帐(在线财务)和客户管家(在线CRM)测试版，完善产品线；移动转售方面，Q1公司成立了用友移动通信技术服务有限公司，积极申请移动转售牌照，我们预计Q2有望取得突破；互联网金融方面，公司尝试布局互联网支付、供应链金融等业务，但更多是基于试探的心态。我们判断公司今年公有云的用户目标达成概率较高，若能超预期则可成为股价催化剂。

　　平台化战略稳定毛利率，费用控制依然严苛。公司Q1综合毛利率约为59.1%，同比上升约2.2个百分点。公司近两年推行平台化战略，加大实施服务外包力度，同时重视支持维护服务费的收取。从Q1来看，授权收入占比有所提升，支持服务收入占比明显提升，而实施服务营收占比明显下降。由于授权业务和支持服务业务毛利率相对较高，公司本期毛利率略有提升。

　　1Q2014，公司销售费用和管理费用同比分别上升1%和3%，表明严控人员规模和薪资涨幅的策略本期得到严格执行。若全年能够实现10%以上营收增长，公司全年期间费用率将继续下降。值得一提的是，公司本期增加了1800万股权激励费用，而研发费用资本化规模(估计为1000多万)同比基本持平，一定程度上增加了Q1的同比费用压力。

　　政府补贴减少加剧利润下滑。公司本期确认的除增值税返还以外的政府补贴约为940万，同比减少约1200万，对本期净利润有一定负面影响。考虑到政府对于国产软件厂商扶持力度加大，公司全年政府补贴收入有望同比得以维持。

　　季节性导致现金流不佳。公司Q1经营净现金流约为-5.06亿，同比减少约12%。考虑到Q1是传统收款淡季，公司现金流并无明显恶化迹象。

　　期待后续季度业绩改善，CSP公有云平台提供估值支撑，维持“增持”评级。我们预测公司2014~2016年EPS分别为0.62元、0.77元和0.96元。随着平台化战略深入执行，公司业务发展对于人员规模的依赖度降低，费用可控性上升，进而为公司业绩达到行权条件提供一定保障。随着CSP平台产品线陆续上线和畅捷通港股分拆上市，市场对于公司创新业务的关注度将提升，有助于提升公司估值。从本质上看，公司拥有百万级的客户基础，客户价值有巨大的挖掘潜力，至少有较高的被并购价值。同时，我们也应看到公司业务与宏观经济关联度高，全年营收增长不达预期的风险仍在，我们的业绩预测有一定不确定性。因此，我们维持“增持”的投资评级，给予16.50元的6个月目标价，对应30倍的2014年扣非EPS。公司股价可能的催化剂主要是畅捷通港股上市、CSP平台运营状况理想以及定期报表显示业绩稳健增长。

　　主要不确定性。公司业务对宏观经济相对敏感；CSP平台运营有低于预期可能；市场对公司恢复信心须假以时日。