地产：估值已基本计入资产减值风险 荐2股

　　在行业下行周期处于有利地位，但资产减值风险不可避免我们在5月21日发表的报告“房地产业即将步入为期两年的下行周期；对银行/大宗商品/机械股影响负面”中指出，中国房地产市场的大部分领域可能需要两年的时间(从2014年起)才能恢复供需平衡。基于我们对全行业现金流的分析，我们认为在此期间房价/地价将下滑、行业整合步伐将显著加快。在我们看来，我们研究范围内大部分海外上市开发商和部分A股开发商具有相对良好的财务状况、融资渠道以及对购房者的品牌吸引力，因而处于有利地位，受行业可能出现的长期/深度滑坡影响相对较小。尽管如此，这些开发商在房价/地价下跌过程中可能也会面临资产减值风险。据我们估算，其资产价值的75%是在2009年之后以相对较高的成本获得的。

　　高杠杆、低利润率开发商将面临最高的账面亏损虽然我们未在预测中纳入资产减值的影响，但根据基本和悲观价格情景估算，我们研究范围内开发商的潜在资产减值幅度为6%和14%，占2014年年底预期账面价值的20%和45%。我们在估算中不仅计入了开发商土地储备和应收款的减值，还出于大宗商品价格下跌的考虑将在建项目减值包含在内。我们在第一个情景中估算的资产减值调整后行业平均净负债率为87%，而未计入减值之前为65%。我们预计高杠杆、低利润率的开发商2014年账面价值减值幅度可能最大，如恒大地产、富力地产和首开股份；而万科、碧桂园、中海宏洋和雅居乐所受影响相对较小。

　　市净率是重资产行业在下行周期最常用的估值方法我们认为投资者在行业下行周期应采用市净率来评估估值下行风险。如果能够度过这一下行周期，那么可采用净资产价值来评估股票的中长期价值。鉴于下行周期内盈利的波动性上升，基于盈利的估值倍数不再适用。我们的敏感性分析显示，我们研究范围内开发商在悲观情景中的2015-16年预期核心盈利较基本情景存在平均21%/52%的下行风险。

　　部分股票已计入了资产减值风险我们认为该板块已基本计入了资产减值风险(研究范围内开发商经潜在减值调整后的市净率为1倍，和2011年的谷底值相同)。尽管如此，我们建议投资者避开高杠杆股，因为它们可能需要以更低价格出售资产。我们的首选股：万科A和碧桂园。