院所改制渐行渐近 布局三条主线

　　资产注入将成为板块上涨的驱动力

　　预计未来一段时间政策出台将有实质性进展，有望成为未来两年板块投资机会的主要驱动力。以科研院所类资产为主的航天科技、航天科工、中电科等军工集团，资产证券化空间仍较大，随未来一段时间相关政策出台，军工科研院所改制工作将有望加速推进。我们估计，从政策出台到所有主要科研院所完成注入，板块估值有望经历如下四个阶段：

　　阶段一：预计2014年6月底至8月。军工类事业单位改制政策出台，由于板块涉及潜在研究所资产的上市公司较多，政策出台前后板块有望迎来第一波估值提升的投资机会。

　　阶段二：预计2014年四季度至2015年上半年。政策出台后，各大集团将各自推进其下属科研院所的改制，随着不同集团下属科研院所陆续完成改制，改制后形成的企业类资产注入的预期持续小幅提升，军工板块投资氛围维持偏暖。

　　阶段三：预计2015年上半年。一家或多家研究所完成改制并注入上市公司，可能再度引发市场对研究所资产注入的预期，其他尚未改制完成的研究所对应的上市公司估值也有望获得提升，从而引发板块投资机会。

　　阶段四：2015年底以后。随越来越多的研究所完成注入，相应上市公司的收入和利润规模显著增长，但估值水平将显著下降，板块估值中枢将逐步回归至20~30倍合理区间。

　　“民参军”企业具有长期投资机会

　　预计军费开支稳健增长，武器装备采购占比提升，未来3年海军、空军、信息化等装备增速较快。基于国家战略转变，我们判断未来5~10年军费开支维持10%以上增长；武器装备采购投入占比提升，预计有望维持接近15%的增长，行业主要公司收入增速稳健。基于未来潜在威胁和当前装备水平判断，预计海军和空军装备将维持较大投入力度，增速较快。信息化已成为未来战争的趋势，卫星导航、卫星通信、雷达、指挥控制、先进航电、光电、红外等领域，未来3~5年将有望持续获得高于行业的增速。

　　在军民融合相关政策驱动下，优质“民参军”相关企业具有长期投资机会，重点关注通航、北斗、雷达、海洋防务等领域潜在标的。工信部公布《促进军民融合式发展的指导意见》为十八大和十八届二中、三中全会关于推进军民融合式发展战略部署的后续政策。我们认为，随着政策的大力推动，未来军用技术民用化将加速，通用航空、北斗导航、大飞机等产业涉及的军工企业将受益；此外，民营企业进入军品配套体系的门槛降低，主业清晰、管理出色的优质公司成长前景看好。通航、北斗导航、雷达、海洋防务等领域对民营企业的潜在空间较大，相关公司将受益。

　　下半年关注三条主线

　　我们认为，仅从行业大逻辑(军费投入增长+资本运作推进)不足以把握行业短期波动，无法判断短期行业合理运行区间。由于行业各上市公司板块同向波动属性明显，通过把握可以用PE估值的公司的合理区间，也可以基本把握行业的大致运行区间。

　　随着越来越多的公司完成资产注入，以及后续潜在资产的注入规模和时间点逐步明朗，部分公司逐步由炒预期转向看业绩。同时军品定价机制更多针对整机类企业，多数零部件企业盈利能力较强，毛利率可达到甚至超过30%。这类公司应逐步转向PE或备考PE估值，是否考虑备考主要取决于此公司在集团中的定位及是否有较为明确的潜在资产注入预期。

　　我们认为，在中国军费投入，尤其是武器装备科研采购投入未来10年维持超过两位数稳健增长的背景下，上述零部件类公司备考业绩对应的合理估值区间应为第二年的20~30倍，对于部分优质领域，如航空发动机、航电、卫星等则可以给予一定的溢价。

　　从主要整机类公司PS(市销率)和零部件类PE看，当前板块处于合理区间下限。我们建议底部布局，建议关注三条主线：一是资本运作主线，包括科研院所改制注入预期提升带来的投资机会，重点关注中航电子、中国卫星、航天电子、国睿科技等，以及企业类资产注入相关的四川九洲、广船国际等；二是基本面主线，包括航空动力、哈飞股份等基本面中长期持续稳健向好的公司，以及中航飞机等预期基本面将迎来明显改善的公司；三是民参军主线，关注北斗相关的海格通信、通航相关的威海广泰、雷达相关的通达动力等。 责任编辑：zdsh