券商：充足的防御性+潜在高成长 9股价值极度低估太便宜

　　燕京啤酒:燕京赛马知难而绕,吨酒价值严重低估

　　类别：公司研究 机构：齐鲁证券有限公司 研究员：王颖华 日期：2014-05-28

　　中国啤酒业处在低速增长的成熟阶段,市场加速向龙头品牌集中,本土企业面临着全国化战略和区域聚焦的两种路径选择。我们认为,燕京啤酒更适合后者。因为,中国啤酒已经过了低成本攻城略地的阶段,现在的全国化发展更需要资本、管理能力、品牌战略三大支撑。而燕京并不占优。而燕京正在推进区域聚焦这一重大的战略转型,并初见成效。

　　首先,燕京渠道聚焦落在西部,而非竞争激烈的消费大省,并已在西部市场建立了品牌优势。依托漓泉在广西的优势和扁平精耕的渠道策略,燕京在西部份额持续扩大,并初步形成区域联动,已在广西、云贵川、新疆、内蒙形成了较强的品牌影响力和份额,区域保持两位数增长,强势地位还在加强。

　　其次,燕京产品聚焦中端高性价比鲜啤,而非品牌阵地的高端品,正努力完成将庞杂的中档产品组合向单一清晰的鲜啤系列聚焦,优势区域的护城河和盈利能力将进一步巩固,守势清晰。燕京鲜啤是高档的纯生技术和中档产品价格的结合,全面提升了中端系列产品的口感差异化和性价比,定调鲜啤的推广对于燕京来说,是巨大的开源!聚焦策略有利于燕京简化产品体系,加快供应链效率和投入产出能力,巩固市场地位和份额,同时实现盈利提升。

　　再次,燕京的激励和战略选择倾向于终端拦截式的渠道推动,而非品牌投入式的终端拉动。公司通过区域管理层市朝薪酬激励,以及子公司持股区域公司股权,实现区域和渠道利益的最大化。这一策略在区域市场的周边渗透,以阻止竞争对手进入非常有效,但大范围跨区域推广会遇到瓶颈。

　　这一战略转型可能带来燕京非重点投入区域的市场份额增长压力,但其能在其优势市场形成两大竞争力:亲民的高性价比产品、高效率分销,这使燕京能在优势市场继续激发消费、扩大份额、提升产品结构。

　　我们从并购角度重估了燕京价值,我们认为公司价值258亿,折合每股9.2元。比目前6.7的每股价格有近40%的溢价空间。从最近的并购来看中国并购的吨酒价已经接近7000元,我们分区域给予公司吨酒产能估值:1、北京、西部等燕京强势区域,由于有局部市场强大的控制力,可享受吨酒高估值6000元/吨;2、广东等巨头重点争夺区域,公司产能可享受较高估值4000元/吨;3、其他区域,产能享受3000元/吨。而,燕京是唯一无外资资本合作的超大型啤酒公司,公司股权又逐步在下沉,这都给并购提供创造可能。

　　我们预测,公司2014-2016年收入148,160,172亿,净利润9.22、10.47、11.83亿,增速17%、12%、13%,EPS0.28,0.32,0.36。我们结合PS和DCF估值,参考并购价值和PE,给予目标价8.78元,对应2015年PE27.4倍,首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示:1、公司非优势区域和竞争激烈的区域的份额受到竞争对手的挑战下滑;2、国资背景及管理层意愿让并购价值无法体现;3、公司战略失误、摇摆或执行力不强使品牌竞争力弱化;4、成本大幅上升。

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