券商：充足的防御性+潜在高成长 9股价值极度低估太便宜

　　万顺股份:成长基础犹在 价值已被低估

　　类别：公司研究 机构：东兴证券股份有限公司 研究员：万力 日期：2014-05-20

　　近日,我们对万顺股份进行了实地调研,就公司经营情况与高管进行了交流。

　　关注1:行业进口替代大趋势已成,导电膜龙头产能瓶颈逐步突破

　　下游触控终端如手机、平板电脑等消费维持快速增长,导电膜国内产品性价比以及供货速度优势已经决定进口替代趋势,公司先发优势明显,国内并无较强竞争对手,欧菲光有相应的生产线,但仅供自给配套,供求格局可以较好地保护公司产品价格和毛利率。公司原有的1 条导电膜生产线已无法跟进下游需求快速增长,公司产能规划是到2014 年底达到6 条生产线,目前已投产3 条,其中第三条是双线设备,3 条生产线合计产能约400 万平米/年,其余3 条生产线将于下半年陆续建成投产。

　　关注2:3 月起行业景气度明显回升,导电膜订单增长强劲,市场开拓稳步进行

　　公司反映从3 月开始市池暖明显,导电膜主要客户骏达的订单有明显放量,预计全年有望翻番,同时深越光电本年亦开始量产,也会带动销量一定程度提升。新客户开拓方面,公司依旧稳步推进, 主要目标锁定在下游前十的厂商,同时,公司试图直接从终端客户突破,由终端客户指导供应商采购,加大市场主导权。

　　关注3:窗膜处于快速成长期,公司占得先机,同步分享行业盛宴

　　公司导电膜产品已切入窗膜这一崭新应用领域,窗膜目前主要用于建筑及交运设备(如动车),由于涉及领域较触控等下游更新,国内的供给情况更为紧张,公司主要为窗膜生产厂商提供原料导电膜,现有大客户众智同辉为国内窗膜及调光玻璃龙头,为大部分建筑客户和动车厂商提供产品,强强联合反映了公司导电膜产品的品质和地位,同时在窗膜领域占得市场先机,未来可较好地分享行业快速成长盛宴。公司窗膜产品的成本和售价要低于其他导电膜,但毛利相当,同时转产无障碍。与众智同辉的2014 年协议采购量为10 万平米,预计全年全部窗膜销量在20-30 万平米。

　　关注4:铝箔盈利能力开始好转,收入和利润存在明显增长预期

　　公司铝箔出口占比高,定价机制决定国内外铝价价差很大程度上决定产品盈利,公司反映的情况是国内铝价已经打破2013 年的死扛状态,国内铝价的向下松动使得长期困扰公司铝箔产品盈利状况的内外铝价倒挂问题出现转机,按2013 年的铝箔销量计算,国内外铝价价差每缩小100 元,则公司铝箔毛利可增加500 万元。销量方面,去年产能7 万吨,销量5 万吨,2014 年公司力争实现6 万吨。产品市场开拓方面,目前公司战略还是以出口为主,且专注于双零铝箔这个最赚钱的细分领域,老客户Galex 今年订单基本稳定,新客户方面, 公司积极在食品包装等下游材料领域寻找与行业知名企业合作的机会。

　　关注5:纸包装材料相对稳健

　　一季度下游烟标改版及去库存导致收入小幅下滑,但最新的客户订单同比还是保持平稳增长,今年可关注公司在社会品包装材料方面的市场开拓情况。目前公司纸包装材料的市场占有率为6%左右,服务区域主要是西南、华南和华中,产品出口占比较小,主要是葡萄酒和礼品等高端下游。

　　结论:

　　公司已形成纸包装材料、铝箔和导电膜三大业务齐头并进的格局,导电膜由于下游消费电子、其他触控以及窗膜等成长性突出,且国内供求关系利好于具有规模、品质以及创新等先发优势的公司,公司作为龙头企业在导电膜产品上的成长性仍是主要看点,二季度行业景气回升,公司产能瓶颈的相继突破以及客户订单的跟进均是公司股价的重要催化剂,同时国内外铝价倒挂的缓解令第一大主业铝箔的2014 年收入和利润存在大幅改善的基础,是业绩的重要基石。预计公司2014-2016 年的EPS 分别为0.73 元、0.94 元和1.26 元,对应动态PE 分别为12 倍、10 倍和7 倍,公司股价近期随创业板整体风险释放后已处于低估状态,给予“强烈推荐”评级。 责任编辑：Solo