政策救市煤炭景气拐点或现 4股底部爆发

　　阳泉煤业：业绩平淡，喷吹煤表现欠佳

　　13 年归属母公司净利润9.35 亿元，同比下降59.1%，每股收益0.39 元，符合预期。综合煤价下跌17%至426 元，与行业平均相似。盈利能力欠佳，自产煤吨煤毛利66 元，吨煤净利不到30 元。喷吹煤价格下跌24%，受2月以来焦煤价格持续大幅下跌的影响，还将拖累业绩。业绩对成本很敏感，未来成本能否持续下降是关键。资产注入是看点，但不确定性非常大。业绩平淡，缺乏股价催化剂，预计将同步行业。基于24 倍14 年市盈率，约合1.03 倍市净率，将目标价由7.77 下调至5.52 元，维持持有评级。

　　支撑评级的要点

　　公司 13 年实现归属母公司净利润9.35 亿元，同比下降59.1%，每股收益0.39 元，符合预期。毛利率由19%下降至16%，经营利润率由10%下降至6%，净利润率由8%降至4%。净资产收益率由19%降至7%。所得税率由28%大幅提升至50%，拖累了业绩。

　　盈利能力欠佳。13 年公司自产煤3,078 万吨，同比增加1.2%，年内共销售煤炭5,752 万吨，同比上涨2.2%。综合煤价下跌17%至426 元/吨，与行业平均相似。吨煤生产成本下降12%至360 元，吨煤毛利下降35%至66 元。折算吨煤净利只有25 元左右。

　　喷吹煤表现欠佳。公司优质煤炭产品块煤和喷粉煤(喷吹煤)的销量分别下降4.5%至580 万吨，和12%至610 万吨。价格分别下跌11%和24%至818 元和676 元。近期焦煤价格的大幅下跌将持续拖累喷吹煤的表现。

　　业绩对生产成本的敏感度大，13 年吨煤生产成本下降12%至360 元，吨煤成本下降趋势能否延续对业绩比较重要。我们假设14 年吨煤成本下滑3%。

　　受益于整合矿逐渐释放产量以及现有矿产能提升，预计公司14-16 年煤炭产量分别增长10%、8%和6%至3,383 万吨、3,648 万吨和3,867 万吨。

　　公司最大的看点依然是资产注入，但时间和方案不确定性非常大。

　　评级面临的主要风险

　　煤价继续下跌；

　　成本费用控制不利。

　　估值

　　基于 24 倍14 年市盈率，约合1.03 倍市净率，将目标价由7.77 元下调至5.52 元，维持持有评级。(中银国际)

　　中国神华：便宜且优质

　　中国神华 13 年上半年H 股和A 股盈利分别比我们的预测高出12%和13%，主要是因为有效税率较预期低以及发电和铁路业务表现强劲。我们将2013-15 年盈利预测上调4-9%。尽管未来几年盈利有可能持平，但鉴于估值具备吸引力和较高的盈利质量，我们重申对该股的买入评级。

　　支撑评级的要点

　　13 年上半年，公司非煤炭业务投资产生回报，对2012 年中以来煤价的大幅下挫当中提供了缓冲。实际上，非煤炭业务占到13 年上半年总经营利润的43%，高于12 年上半年的33%，主要原因是发电和铁路业务表现强劲。

　　公司还根据市场环境的变化对煤矿组合实行了积极的管理。13 年上半年，由于市场条件恶劣，公司将北电胜利能源和神宝能源的总煤炭产量同比缩减18%，这两家煤矿是内蒙古东部盈利能力较低的两个褐煤(低品质动力煤)生产基地。

　　目前H股股价相当于8.8倍2013年预期市盈率和4.4%的2013年预期股息收益率，A股股价相当于7.6倍2013年预期市盈率和5.2%的2013年预期股息收益率。尽管盈利增长似乎平淡，但鉴于强劲的资产负债表和具备防御性的业务特点(对煤价波动的敏感性较低)，我们给予公司买入评级。

　　评级面临的主要风险

　　动力煤价暴跌。

　　13 年下半年成本高于预期。

　　估值

　　我们将H 股目标价由38.44 港币下调为34.44 港币，因为我们将目标估值由14 倍2013 年预期市盈率下调为12 倍2013 年预期市盈率的更合理水平。

　　基于 13 倍2013 年预期市盈率，我们将A 股目标价由27.39 人民币上调为28.68 人民币。(中银国际) 责任编辑：zdsh