上海自贸区政策推动游戏产业发展 15股井喷

　　掌趣科技:如期高成长 详细拆解公司现有业务未来看点

　　掌趣科技300315

　　研究机构：海通证券分析师：白洋，薛婷婷 撰写日期：2014-04-29

　　掌趣科技4月25日、26日分别公布2013年年报和2014年一季报。2013年收入3.8亿元，同比增69％，净利润1.5亿元，同比增87％，合摊薄EPS约0.2元，与业绩快报一致。2014年Q1收入1.3亿元，同比增142％，净利润4282万元，同比增153％，合摊薄EPS约0.06元，位于业绩预告145％-165％的中部。年报及一季报均符合预期。

　　点评

　　掌趣母公司转型初见成效。母公司2013年收入约增长20％，净利润达1.1亿，同比增长34％，Q1收入、利润增速分别为21％和14％。公司2013年智能机游戏迅速发展，预计收入同比增长近5倍，占比达到40％，在功能机不再投入、页游转交动网的背景下，仍然保持了收入的增长。去年较为成功的游戏是《石器时代OL》、《热血足球经理》，而今年新上线的代理作品《黑暗光年》又表现良好，预计也可超越千万月流水，后续有自研的《3D坦克争霸》、代理的《崩坏学园2》韩语版等产品，我们测算今年有望达到30％左右的增速。

　　动网先锋13年轻松超预期，14年代理、自研齐头并进有望再超预期。动网先锋2013年Q3并表，截至年底贡献4592万元，占全年净利润的30％。动网先锋去年实际收入2.4亿元，净利润8634万元，显著超越之前预计的2.16亿收入和承诺的7485万利润。2014年Q1收入达6692万元，同比增45％，净利润2346万元，同比增22％。2013年动网主力产品为代理墨麟的《战龙三国》，月流水一度达到5000万级别，从年初开服的节奏和排位来看，目前流水也应在4000万级别，此外流水在千万级别的还包括《群侠演义》和《寻侠》。可以说，动网去年超预期是在代理产品《战龙三国》的驱动下，那么在老产品稳定的状态下，动网实现2014年的对赌并无压力。我们注意到目前动网有一款自研的《争霸天下》交由360内测，可密切关注，因为腾讯的页游平台相对不透明，外部平台有望增强动网相对于市场的透明度；动网近年来大部分流水均来自腾讯平台，若该产品质地一般，通常不会冒险在腾讯之外运营。

　　玩蟹科技和上游信息预计将于Q2并表，提供新动力。审计报告显示，玩蟹科技2013年1-11月净利润1.59亿，上游信息2013年1-11月净利润7129万元，而二者2013年承诺业绩分别为1.2亿元和0.75亿元，从这一结果看，玩蟹科技大超预期，上游信息符合预期。市场对二者的担心分别是《大掌门》到Q2或Q3流水下滑显著，以及上游单一产品、单一平台的业务结构。我们分别来看:玩蟹科技在去年《大掌门》大获成功的背景下，需要一款新的成功产品迭代来打消市场疑虑，而今年新作《乱世曲》上线后最高冲到了iOS畅销榜20多名的位置(如稳定则月流水2000万级别)，显得略有不足。但我们注意到，无论从公司的内部规划还是本次的推广资源投放，《乱世曲》都不是一个很重点的作品，公司真正的重点是SLG的《开国》和RPG的《恶魔地下城》。此外，《大掌门》今年以来一直在iOS排名15-25名左右，在微信“霸榜”的情况下表现稳定，一款月ARPU高达800元的产品能有如此稳定的生命周期，足见玩蟹的产品和运营能力。因此我们对玩蟹科技今年超预期仍有很强信心。

　　上游信息目前看起来亮点偏少，核心产品《塔防三国志》今年以来开服并不突出、手游产品表现也属正常，目前市场预期都不算高。但是由于《塔防三国志》上线时间并不长，流水大幅下滑的可能性很小，而在此基础上，上游有望成为检验掌趣在构建了一个愈发清晰的产业发展模型后，能否利用自身的资源帮助上游更快发展的好途径。

　　盈利预测与投资建议:

　　手游行业2013年成长5倍后，2014年真正迎来规模化发展阶段。一方面，行业有很强的产品驱动特点。2013年是《我叫MT》、《大掌门》、《时空猎人》、《Clash of Clans》等，2014年则是《刀塔传奇》、《放开那三国》、《啪啪三国》及腾讯游戏，但即使腾讯能借助平台优势“霸榜”，如《全民英雄》、《神魔之塔》等中重度游戏依然没有好的排名。另一方面，行业有很强的资本驱动特点，上市公司希望借助资本平台优势吸纳优秀公司，而个体公司也有意愿通过并购、借壳或者IPO来实现进一步的发展或者财富价值，导致有类似掌趣战略的公司越来越多。

　　我们认为，在这样快速发展、又不断迭代的行业中，关键不是看谁并购，而是看模式背后的出发点和战略。我们追求的不是单纯的利润，而是谁能真正借助产业爆发的趋势，在各种类型游戏、上下游产业链、各个地区扩展进而产生协同，使企业变强。那么，并购后的新产品上线，能否成功会成为第一个重要的分水岭，在不同类型游戏间用户的导入、分配、整合，则会成为第二步分水岭。在A股几十个游戏并购案例中，并购后老产品持续超预期的有银汉的《时空猎人》和玩蟹的《大掌门》，新产品超预期的有动网代理的《战龙三国》和爱乐游的《雷霆战机》，除此之外几无他人。4次超预期情况中掌趣占了2次，接下来玩蟹的《开国》或《恶魔地下城》、动网的《争霸天下》同样是第一个分水岭的检验和强化，而上游的情况则可能会偏向第二步分水岭的检验。

　　公司股价近期出现较大调整，我们认为主要还是市场情绪较差，公司作为板块龙头前期调整不多。回顾公司上市以来所做的两次大并购，第一次在手游行业、公司自身都未受太多关注，按照12年12月停牌时的价格，备考13年PE为25倍；第二次手游行业成为热点、公司作为龙头，按照13年7月停牌时的价格，备考13年PE达58倍，14年的PE也有38倍。那么，现在公司已基本完成前次收购(非公开增发尚未完成，但不是必要条件)，按照目前的股价，理论上如果公司再次外延扩张，备考14年的PE为28-33倍、15年的PE为22-25倍。

　　我们认为，公司目前估值已达到2012年底TMT行业最悲观的估值25倍，即使沪港乃至将来深港互通，都不会过渡到港股的估值，因为港股门槛低、更多依赖市场而非监管，不少中小公司历史上又劣迹斑斑，海外投资者对于普遍流动性差、治理不透明、难跟踪的公司，全盘给予较大折价；即使将来IPO全面放开，带来的是更多的投资风格和风险偏好，板块有望形成三个层次，第一层，规模小、高成长性，高估值，中等市值；第二层，规模大、稳定、中等成长性，中等估值，高市值；第三层，不增长或者有很强不确定性，低估值或者没有估值，低市值。我们认为掌趣是介于第一层和第二层之间的。

　　综合考虑行业发展、公司战略以及目前的估值水平，我们预计公司2014-2015年EPS为0.60元、0.96元，按我们之前分析，公司的市值范围在255亿-410亿左右，考虑到收购对股本的摊薄，目标价区间33.57-50.06元，维持“买入”评级，在可见的业绩高增长之外，公司一方面在合适的时间窗口又存在启动新一轮外延扩张的可能，将有望再次上调盈利预测；一方面又潜藏极大的超预期能力(玩蟹、动网等)、原业务盈利预测可能上调，估值也会上升。

　　主要风险:市场可能认为公司行权条件过低；并购项目进程中的不确定性；公司尚未形成平台型的业务模式，所以长期发展空间待观察。

　　北纬通信

　　公司是一家专业的移动数据增值服务运营商及移动通信领域综合软、硬件系统产品提供商。公司通过与移动电信运营商合作，借助移动电信运营商的网络通道，通过短信、彩信、彩铃、手机上网和语音杂志等形式为用户提供丰富多彩的信息和娱乐服务。目前公司的服务内容主要基于2G和2.5G网络平台。公司与中国移动15个省级公司合作开展移动168业务。公司在全国拥有15家分支机构，成为国内为数不多的几家拥有强大本地团队和营销推广能力的全网移动增值服务提供商之一。07年公司用自有资金收购北京阳光加信科技有限公司100％的股权，以补充北纬在电信和网通增值服务方面的产品线。 责任编辑：zdsh