周四机构一致最看好的十大金股

　　探路者:业绩低于预期,收入增速放缓

　　类别：公司研究 机构：光大证券股份有限公司 研究员：李婕,唐爽爽 日期：2015-01-14

　　2014年度业绩快报低于预期,Q4收入增速放缓.

　　公司发布2014年度业绩快报,2014年收入和净利分别为17.15和2.95亿元,分别增长18.68%和18.39%,EPS0.58元,低于预期。

　　从数据拆分来看,14Q4收入和净利分别为7.07和1.16亿元,分别增长15%和8%,收入、净利增速较前三个单季大幅放缓(Q1-Q3收入和净利分别增长16%、27%、21%和32%、20%、24%)。

　　14年毛利率下降1.3PCT,在收入放缓、毛利率下降情况下,费用控制对净利增长贡献较大。根据公告给出的毛利率、营业利润,可大致测算14年期间费用率下降1.77PCT至29.72%,从三季报情况看,费用控制主要来自销售费用率的下降。14年综合所得税率为11.69%,较13年降0.08PCT。

　　业绩低于预期原因:电商不达目标、线下增长放缓、毛利率及补贴下降.

　　(1)电商不达目标,主要由于14年双十一销售低于预期,此前公司计划双十一直营旗舰店销售突破1.2亿,实际销售不到9000万(全网销售1.2亿,包含加盟商销售),从而全年电商占比达到30%的目标未能实现;但从数据中我们可以看出公司加盟线上分销增长很快,估计目前线上分销毛利率在30%左右,较大提升了加盟商上线的积极性;(2)线下增长放缓,估计全年增10%,相较13年线下增17%进一步放缓;此前于14年7月召开的15春夏订货会首现负增长,市场对公司线下增长放缓已有预期,但放缓幅度仍超出预期。

　　(3)毛利率下降1.3PCT,一方面和公司调整货品结构有关,即公司加大14年春夏装销售比例,推动皮肤衣的销售,而春夏装本身毛利率低于秋冬装;另一方面也和公司在市场低迷背景下调低出货折扣有关,14年公司给予加盟商的出货折扣在3.8折,此前在4.1折。

　　(4)政府补贴下降,估计14年政府补助在700-800万左右(13年1300多万)。

　　户外服务平台日趋完善,垂直电商有望加速建设,多品牌初见成效.

　　公司户外综合服务平台日趋清晰和完善,14年绿野收入估计1000万左右,亏损在几百万,尽管短期尚不能贡献业绩,但出行人数呈现翻倍增长,估计在100万以上,未来将继续夯实平台基础,加强户外安全建设,在已有探路者、极之美、图途等线下渠道基础上,进一步整合线下资源。

　　公司垂直电商平台在增资图途后有望加速,并将加强公司和其他流量入口的合作,今年公司在唯品会销售已有7000-8000万。

　　公司多品牌战略初见成效,估计14年Discovery和ACANU收入大幅增长,分别为4000和2000多万,但净利仍亏损1000多万和几百万。

　　库存尚在合理水平,看好未来户外服务平台整合、体育政策受益.

　　我们判断:(1)公司线下放缓,1月即将召开15秋冬订货会,预计线下短期仍未企稳;但公司目前库存水平尚较健康,估计14年和13年存货水平持平,春夏售罄率在60%以上。近期终端增长11-12%,店效仍有3-4%的增长,好于业内其他品牌服装企业;公司持续加强新品研发和货品结构调整,继14年推进春夏皮肤衣之后,15年计划加强弹力软壳冲锋衣的销售,这也符合国外冲锋衣的演进趋势;(2)预计转型户外综合服务平台仍将持续有动作落地,利于提升估值、提振市场信心;(3)体育产业红利是贯穿2015年全年的主题,探路者作为户外上市标的将持续受益,未来也有望在户外产业链进一步有合资、并购动作,如体育、运动、健康等“大户外领域”。

　　考虑公司电商低于预期、线下进一步放缓、毛利率下降,下调14-16年EPS为0.58、0.67和0.8元,尽管公司短期业绩放缓,但看好长期成长前景和政策受益,维持“买入”评级。

　　风险提示:与收购标的整合不当风险;大股东继续减持风险。
责任编辑：疏影横斜