航天行业分享“追月梦” 4股潜力无限

　　轴研科技：长期还待新产能释放

　　估值与投资建议

　　预计14 年、15 年公司的EPS 为0.15 元、0.18 元，以5 月8 日股价7.23 元计算，PE 分别为47.63 倍和41.22 倍，相对于目前对应2014年业绩计算的可比轴承类公司29.10 倍的平均38.50 倍的市盈率来说，明显偏高，估值并无优势。

　　公司下游产业周期性较强，在目前宏观经济不景气的大背景下，下游需求持续萎靡，同时，目前国内轴承企业自身产品技术含量有限，价格竞争激烈。鉴于此，我们认为行业短期难以摆脱向下趋势，公司将持续面临成长压力。

　　公司自身技术水平较高，未来有望凭借技术优势进入竞争相对缓和的高端轴承领域。同时，2014-2015 年，公司多项募投和非募投产品线将逐步投入生产，新产品的推出或将给公司打开新的成长空间。但我们认为对公司业绩能否如期释放具有决定性影响的技术转化为产品的时间和产品投放的时点是否合理，仍需进一步观察。此外，河南国资改革目前动作相对较慢，股权激励也显得谨慎，对公司股价的激励作用有限。

　　综合考虑，我们认为轴研科技前几年受大轴承项目投资不利和行业整体下行的影响，业绩持续低迷；未来有望随着产能的释放，实现业绩的逐步回升；此外配股价格对公司股价的压制作用明显，首次评级，给与其“中性”评级。

　　核心假设

　　(1)综合考虑到公司2014 年以后各类募投和非募投轴承生产线项目将逐步投产、达产，以及行业景气度低迷的态势仍会维持一段时间，我们对公司募投项目产能释放后对业绩的贡献持谨慎乐观的态度。假设2014-2015 年，公司轴承业务将分别实现18%和15%的增长，电主轴业务将实现5%和10%的增长，轴承及轴承钢贸易收入保持萎缩态势，但降幅收窄，分别实现-28%和-25%的增长。

　　(2)考虑到行业竞争的激烈程度，以及公司高铁及机器人轴承项目能贡献业绩仍需时日，我们假设公司轴承产品的毛利率稳中略降，2014-2015 年分别实现毛利率24.50%和24.00%，电主轴产品毛利率维持在5%左右的水平；轴承及轴承钢贸易延续下滑趋势，分别为1.50%和1.50%。

　　(3)我们假设公司可以维持现有的政府补贴水平以及企业所得税水平。

　　主要风险

　　(1)下游需求进一步下降的风险；

　　(2)税收优惠政策变化的风险；

　　(3)公司募投项目进度慢于预期的风险。(上海证券)

　　航天动力：关注科研院所改制机遇

　　中期业绩下滑主要是受累下游传统行业产能过剩。受国内外宏观经济形势影响，公司产品所涉及的下游客户钢铁、煤炭、工程机械等行业持续低迷，公司相关产品增长趋缓甚至下滑，部分产品毛利率有所下滑，同期销售、管理费用有所增加，尤其是主要为钢厂配套的电机产品收入同比下滑31%，是构成公司业绩下滑的主要原因。

　　下半年是净利润主要贡献期，全年业绩不至于下滑。从公司历史业绩看，下半年才是公司业绩的集中贡献期，如图1 所示，过去三年(2011-2013)下半年贡献的利润分别占全年的70%、66%、75%，我们认为主要原因是占公司业绩比重较大的泵系统和化工装备等大型装备交付结算多集中在年底，虽然上半年业绩下滑较多，但下半年有望填补这一缺口，我们预计全年业绩将基本保持平稳。

　　泵及泵系统产品保持平稳增长将是业绩重要保证。泵及泵系统产品是公司核心产品，营收占比1/3 以上，毛利率20.66%也是公司各类产品中第二高，贡献公司近一半利润。上半年营收同比增长4.42%，我们预计全年基本保持稳定态势，未来募投项目是主要看点。

　　化工装备未出现实质性下滑。化工装备营收同比减少7.89%，但毛利率增加近2 个百分点，总体并未出现实质性下滑。同泵及泵系统产品类似，化工装备的交付也多集中在下半年，且公司在化工生物装备产品方面正在积极进行产业结构调整和经营模式转变，预计化工装备全年将实现小幅增长，仍是公司业绩重要支撑。

　　电机产品虽然下滑较多但对全年业绩影响较小。由于钢铁行业的低迷，公司主要为钢厂配套的电机产品收入同比下滑较大，我们预计电机产品全年小幅下滑；就历年的全年业绩看，电机产品占比略超10%。因此我们认为电机产品的小幅下滑对公司业绩的影响不大。

　　受益汽车变速器国产化，未来期待液力传动产品达产放量。中国汽车工业协会预测到2015 年国内自动挡乘用车产量达到2000 万辆，但目前配套自动变速器多为国外进口，或国外厂商在国内建厂生产。汽车液力变矩器是自动变速器关键零部件，是制约我国自动变速器技术发展的瓶颈之一，国产化是大势所趋。公司2013 年起以募集资金10 亿元投向“汽车液力变矩器建设项目”，项目建成后公司汽车液力变矩器纲领产量将提高到188 万台，年营业收入200000 万元、利润总额19977 万元，预计2015 年将全面达产，将为公司大幅贡献业绩。

　　大股东航天六院收入约为上市公司8 倍，关注科研院所改制进展。相比其他军工集团，目前航天系资产证券化率低，资

　　本运作的空间大。8 月7 日航天科技集团召开全面深化改革工作领导小组办公室会议，宣布领导小组办公室及专家咨询组成员名单，研究讨论集团公司全面深化改革六大专项工作方案。我们认为这意味着航天科技集团的改革开始进入实质性实施阶段。公司是航天六院(航天推进技术研究院)下属唯一上市公司。航天六院是我国液体火箭发动机研制、生产、销售的核心企业，除公司外还下属6 个研究所及生产厂、院校、医院等11 个单位，2012 年总收入突破100 亿元，同期未上市资产营收规模约为上市公司的7 倍，我们认为可重点关注科研院所改制带来的投资机遇。

　　盈利预测与投资建议：

　　我们预计公司全年业绩有望保持稳定，控股股东资产证券化空间大，在改革背景下研究所改制及注入的预期强烈，公司未来有望成为我国航天发动机的整体上市平台。我们预计2014-16 年的EPS 分别为 0.12、0.12、0.16 元，对应摊薄前的EPS 0.24、0.24、0.32 元；预计2014-16 摊薄后的BVPS 分别为3.49、3.57、3.68 元，目前航天系下属除公司外的A 股上市公司2014 年平均市净率为3.7 倍，考虑到公司的资产注入预期，我们认为公司2014 年的合理PB 应当在4.0-4.5倍之间，结合公司目前的股价，综合考虑后，我们给予公司六个月目标价15.00 元，首次给予“增持”评级。

　　风险提示：

　　宏观经济持续低迷导致业绩增速不达预期；科研院所改制进度或力度存在较大不确定性。(海通证券)