降准确认银行估值底部 8股廉价筹码急需握牢

　　民生银行：金融反腐及股权争夺带来战略及经营不确定性，建议短期回避风险

　　民生银行600016

　　研究机构：长城证券分析师：屈俊撰写日期：2015-02-04

　　事件

　　2014年四季度以来，安邦保险在A股和H股市场大幅增持民生银行股权，截止到2015年1月20日，A股增持至22.51%，H股增持至5.18%，A+H股合计持股占比19%。同时媒体报道民生银行行长毛晓峰辞任民生银行行长并被要求协助调查。

　　投资建议

　　民生此前股权分散，安邦强势大幅增持民生股权，坐实了其第一大股东的地位，实际控股地位得以巩固，而安邦一直都有控股银行实现金融混业的意图，后续与现有管理层存在潜在的控制权争夺风险，现有的经营战略及市场领先的经营机制和管理能力能否延续以及后续面临的可能的业务整合都存在一定的不确定性，而民生目前业绩增长乏力，业务正面临转型调整压力，资产质量在经济下行背景下面临的较大压力，建议短期回避风险，待方向明确后再行考虑：

　　安邦保险在A股和H股市场大幅增持民生银行股权，截止到2015年1月20日，A股增持至22.51%，H股增持至5.18%，A+H股合计持股占比19%。

　　原民营企业背景股东刘永好、卢志强则不约而同地减持民生银行股份。其中，原第一大股东刘永好于2014年11月12日清空所持有的民生银行H股股份，并于2014年12月26减持民生银行A股持股比例降低至7.69%；卢志强分别在2014年12月3日和2014年12月4日，连续两次减持民生银行A股股票，其持股比例降低至3.09%。

　　民生行长毛晓峰辞职并协助调查，一方面拉开中国金融反腐序幕，短期对于市场情绪将可能产生负面影响，另一方面高管的突然变动和后续调整对于民生业务及经营带来一定的不确定性。

　　长期来看，若安邦继续增持突破25%，掌握民生表决权，实现对民生经营和管理的全面控制，则民生系+安邦系这对银行+保险的组合将实现强强联合，公司综合金融混业经营将向前迈出一大步，对于公司业绩和估值都将带来提升，长远来看，不必悲观。

　　短期受杠杆资金监管和宽松推迟预期的影响，银行股估值修复的节奏放缓，短期存在调整压力：

　　三部门联合排查两融、伞形信托等杠杆资金风险在一定程度上会减缓增量资金入市的节奏，行情转为慢牛。

　　人民币大幅贬值，管理层面临控制资本外流和保持经济增长的权衡，降准降息预期有所减弱，至少时点可能会推迟。

　　长期来看民生事件带来的短期调整不改银行此轮行情的逻辑，银行股估值中枢上行的方向维持不变，15年银行股将由盈利驱动转为价值驱动，由估值修复走向估值提升。

　　存量资产由于银行加速风险暴露，对预算软约束债务进行清理，放松地产限购限贷加强按揭支持、通过运用PPP引入社会资金以及资产证券化等市场化方式，地产、平台和产能过剩行业的风险在一定程度上得到转移和化解；同时银行对增量资产降低风险偏好，银行总体不良仍将上升，但对拨备的边际消耗将会得以改善，压制银行估值表现的风险因素得到缓解。

　　随着管理层持续推进降低融资成本的系列措施的实施，整个社会无风险利率及风险溢价都将有所降低，折现率有望降低进而带动银行股估值中枢向上修复。

　　货币政策持续宽松、国内外增量资金入市有助于推动银行股价值重估。

　　此外，银行集团化混业经营、员工持股计划、混合所有制改革的推进有望将银行股估值修复行情延续并推向估值提升的阶段。

　　我们维持银行板块“推荐”投资评级，个股方面我们推荐：一、存量资产风险重估，估值高弹性，同时市场化改革程度较高的，业绩增速高的兴业银行、平安银行。二、无风险利率下行引导场外增量资金加速入场，利好低估值、高分红的浦发银行、中国银行。

　　风险提示：经济超预期下滑，监管政策超预期，货币政策宽松不达预期。

　　交通银行：混改先行促综合金融深入，料加速估值修复，上调评级至“买入”

　　交通银行 601328

　　研究机构：申银万国证券分析师：徐冰玉撰写日期：2015-01-16

　　投资要点：

　　交行作为改革先行者，将成为本轮银行混合所有制改革的优先受益者，率先享受改革红利。作为第一家股份制银行，相比其他上市银行，交行的改革基因由来已久，向来是银行业先行先试试点行。其次，交行在混合所有制改革方面具有得天独厚的优势，源于交行股权结构相对分散，外资占较大比例。且与其他国有大行相比，交行国有资本持股比例少，仅为31%，在混改的过程中，受到的阻力也相对较小。交行高管已率先通过二级市场增持公司股票，不仅彰显管理层对公司未来发展信心，而且拉开了本轮银行混合所有制改革的序幕。未来，员工持股计划和考核分配机制改革等，是交行推进混合所有制改革的重点和难点，也是提高经营效率的关键所在。凭借混合所有制改革，交行将再次先享改革红利，重新焕发活力。

　　银行主导的综合金融平台或由交行率先搭建完成，市场化进程中快速转型，促估值回升。近年来，交行在“以亚太为主体，欧美为两翼”的海外战略下不断完善全球金融服务网络，与战略投资者汇丰银行“1+1”全球金融合作持续深化，为未来公司转型提供了必备的全球金融视野和金融服务能力。当前，国内金融牌照，交行独缺证券业务。作为先行者，我们推测交行极有可能率先获得证券牌照，占得先机，丰富其服务客户的能力和手段，促中收快速提高，摆脱以往依赖存贷利差的旧盈利模式，从而促估值与国际同业接轨。

　　将公司评级由“中性”上调至“买入”，暂维持盈利预测。预计14/15年交行净利润增速4.52%/0.84%，对应14/15年PB 估值1.09/0.99倍 ，PE 估值7.81/7.75倍，估值为16家上市银行最低，且15年股息率3.84%，位列上市银行中高水平。看好公司15年估值水平修复至1.5X 水平，相较于现在0.99X的水平，尚存50%的空间。

　　招商银行

　　公司是一家全国性商业银行，国内最大的零售银行。在境内100余个城市、香港设有分行，网点总数超过900家，在美国设立纽约分行和代表处，在伦敦和台北设有代表处，并与世界70多个国家和地区的900多家银行建立了代理行关系。公司在香港、上海两地上市，其发行的“一卡通”被誉为我国银行业在个人理财方面的一个创举，公司同时也是国内信用卡发卡最多的银行。公司正加快实现战略转型，加大收入结构和客户结构的调整力度，大力发展零售银行业务、中间业务、信用卡业务和中小企业业务，不断提高非利息收入的占比，经营转型取得了良好的效果。多年来，公司荣膺《欧洲货币》、美国《环球金融》、英国《银行家》等权威媒体和机构授予的“中国最佳银行”、“中国最佳零售银行”、“中国最佳私人银行”、“中国最佳中小企业贷款银行”等多项殊荣。　　

　　兴业银行：减速慢行、不良生成高位企稳、非标无忧　　

　　兴业银行 601166

　　研究机构：国金证券分析师：马鲲鹏撰写日期：2015-01-16

　　事件

　　兴业银行发布14年业绩快报：全年归属股东净利润471亿元，同比增长14.3%，营业收入1248亿元，同比增长14.2%，资产总额同比增长19.8%，不良率1.10%，环比三季度上升11bps.

　　评论

　　业绩符合2014年减速慢行的总基调：净利润和营收增速均小幅低于我们的预期，但符合14年以来一直在执行的减速慢行总基调。我们认为，业绩快报的三大亮点在于：1)积极主动的风险暴露、大力度的不良核销和拨备计提、4Q14加回核销后不良生成率高位企稳；2)抓住了14年末最后的时间窗口，集中向地方政府进行了融资支持，与全行业趋势一致，但投资者不必担心非标业务大规模卷土重来，未来的大方向已经明确，14年底的反弹是非标资产最后的盛宴；3)受非标业务的反弹驱动，4Q14存款可能出现环比大幅增长。

　　四季度继续大力核销、加回核销后不良生成率高位企稳：14年末披露不良率为1.10%，环比3Q14上升11bps，主动暴露资产质量风险的迹象明显。据我们测算，14年全年兴业银行共计核销不良贷款117亿，较13年全年43亿的核销+转让金额有明显提升；四季度核销金额为38亿，低于三季度54亿的核销规模，加回核销后，4Q14不良生成率162bps，在3Q14172bps的基础上高位企稳的迹象显著，同时，4Q14加回核销后不良率为1.34%，与3Q141.35%的加回核销后不良率基本持平。这表明，尽管四季度不良贷款仍在上升，且速度依然较快，但不良增速已经企稳，并未在三季度的基础上继续加速上行。继浦发之后，兴业的资产质量表现也印证了我们对4Q14-1H15银行业资产质量的预判：不良率继续上升，不良生成率高位企稳，资产质量压力虽难以立刻扭转，但不会比此前更差。拨备覆盖方面，我们预计2014年末拨备覆盖率256%，环比下降26个百分点，拨备缓冲进一步释放；拨贷比2.82%，环比提升3bps.

　　四季度资产规模环比大幅反弹符合全行业趋势、非标资产的最后盛宴：14年全年总资产同比增长19.8%，4Q14环比增速达10.3%。我们预计，受信贷额度的限制，贷款规模扩张有限，4Q14环比增长4.6%，四季度总资产规模的扩张主要由非信贷类资产支撑。联系到1月15日披露的12月社融数据中委托贷款和信托贷款的大幅反弹，我们认为，在15年1月5日地方债务汇总甄别结束之前最后为地方政府提供融资支持，是2014年12月中长期贷款和信托及委托贷款大幅反弹的主要原因。此外，我们相信，信托及委托贷款是以传统非标业务的形式投放到地方政府的，这将拉动银行表内非信贷资产(应收款项类投资)的显著扩张。2015年，随着43号文的落实和强化，地方政府的融资能力将大幅下降，以地方政府为最终真实投向的传统非标资产扩张道路将进入尾声，因此，14年12月非标资产的大幅反弹是这一业务模式最后的盛宴。具体到对兴业而言，我们判断：1)4Q14资产规模的环比大幅扩张主要由非信贷资产驱动，其背后原因在于抓住最后的时间窗口，以传统非标业务模式为地方政府提供最后的融资支持，这与全行业的大趋势是吻合的，也是完全正常且合理的商业行为，毕竟非标业务本身一直是银行重要的高收益资产来源。2)4Q14的资产增长主要在14年12月完成。3)年底资产规模大幅扩张，但利息收入却难以立即体现，这一方面对4Q14息差有一定摊薄效应，我们预计4Q14息差为2.50%，环比下降12bps，但另一方面，14年底抓住最后时间窗口布局的高收益非标资产预计将从1Q15开始对息差产生正面贡献。

　　存款规模可能在四季度环比大幅反弹：业绩快报披露了14年底总资产和所有者权益数据，尽管数据有限，但再结合127号文中对“同业负债占总负债比重不得超过35%”的规定，我们能对14年底的存款规模进行大致测算，结果是惊人的：在假设14年底同业负债占总负债比重为35%的前提下，4Q14存款余额环比增速达12%，较3Q14-2%的环比增速出现逆转。非标业务对存款的派生能力是非常强的，我们相信，4Q14存款规模的大幅反弹应当是受到了当季非标业务的扩张直接驱动。

　　维持“买入”评级：在当前仍有较大不确定性的宏观环境中，兴业总体审慎的风险态度和积极的风险暴露是正确的策略，其出众的业务创新和拓展能力是在当前充满变化的新时代保持发展势头的重要保障，维持“买入”评级。