混改与业绩双轮驱动 两大主线掘金白酒概念股

　　泸州老窖：预期一季度收入20亿左右

　　预期老窖一季度收入达到20-22 亿元之间，后面三个季度压力不减：

　　根据酒业新媒体酒业家最新报道，公司1 月份销售收入为13 亿元，考虑到公司2014 年4 季度，特别是12 月份的控货，1 月份的增长存在较大大的销售调节影响，公司仍然需要解决高端酒的定位和大众价位的品牌聚焦问题，随着竞争加剧，这两个问题愈发重要，后续增长压力依然较大。

　　考虑到外部名酒的竞争压力和2 月和3 月份的淡季压力，预期一季度收入增长28%，但主要因为2014 年同期低基数效应，公司目前对于高端酒和大众价位的控货办法没有解决产品竞争力和品牌聚焦问题。

　　预期2016 年增速会下降到12%左右，我们近期对河南国窖和特曲经销商调研验证我们的逻辑：高端酒的控量提价缺乏品牌支撑；大众价位的多品牌开发模式将增长重心下延到老窖头曲50-70 元价位，但是随着外部竞争环境的调整，预期未来三个季度压力不减。

　　有别于大众的观点：国窖只有降价找到确定的消费群或者能够看到中档价位优势品牌崛起，那么老窖的基本面才能确认反转。

　　1、高端国窖的控量保价措施使得零售价格保持在620 元左右，难度较大，主要是以牺牲销量取得，而进一步品牌边缘化风险来源于五粮液因市场压力而降价，而我们预期五粮液二季度放弃控量报价措施，回归销量。

　　2、整个中档价位竞争加剧，区域名酒将增长重心继续下调到50-70 元，泸州老窖产品开发式增长的边际效应将在未来的1-2 年继续下降，但泸州老窖品牌可以支撑100 元以下价位，灵活的产品开发策略短期继续有效。

　　3、预期2015 年公司期间费用率进一步上升1.5 个百分点到14%，主要由于行业竞争加大，公司对经销商的费用支持以及组织建设加大。

　　对盈利预测、投资评级和估值的修正：

　　给予公司PE 估值17 倍，6 个月目标价23.5 元，维持“增持”评级。

　　风险提示：

　　如果公司不能调整高端酒策略，那么未来三个季度国窖营收继续承压。(光大证券)

　　山西汾酒：恢复道路仍较漫长

　　预计15 年收入将出现弱复苏

　　我们从近期终端调研发现，公司渠道库存已下降到相对较低水平(从8 月底10 亿下降到目前3 亿)。我们预计，由于基数较低，14 年四季度收入同比增长20%左右，15 年收入将有望出现弱复苏，原因：1)青花瓷系列库存很低，15 年再出现大幅下降的可能性不大；2)预计老白汾系列未来将受益于省内消费升级，15 年将略有增长；3)玻汾15 年仍有望维持20%左右增长。

　　销售体系仍在调整过程中，费用率维持较高水平

　　汾酒在12 年就开始探索渠道精细化管理，将经销商按渠道、销售区域以及单品逐步划分。14 年，公司对销售体系进行了自上而下的改革，进一步推进了渠道精细化进程。但是，我们认为，由于山西以外市场仍然需要大量投入，新品还需要费用支持，公司费用率仍然将维持在较高水平。

　　国企改革预期已基本包含在股价内

　　公司具有较强的国企改革预期，目前已经在上海销售公司进行混合所有制改革试点，国有股份比例降到40%，引进了经销商、财务投资者、经营团队持股。我们认为，未来汾酒的各大业务板块都会推进混合所有制改革，从销售板块开始，逐步推进到上游的生产板块、流通板块。

　　估值：下调评级至卖出，下调目标价至15.1 元

　　由于中高端产品销量下滑超预期，我们大幅下调了2014-16 年收入和毛利率假设，预计14-16 年EPS 为0.42/0.45/0.51 元(原0.69/0.71/0.78 元)。我们采用瑞银VCAM 现金流贴现模型模型(因市场无风险利率下降，WACC 从9.3%下调至为8.8%)，下调目标价至15.1 元，对应15/16 年PE 为33/29倍。我们认为股价已包含国企改革预期，但估值高于合理水平(目前PE 44倍 vs. 历史平均30 倍)，下调评级至“卖出”。(瑞银证券)