医疗信息化黄金十年刚开启 11股腾飞在即

　　东软集团：医疗业务引入巨资，拆出活力，价值重估

　　类别：公司 研究机构：海通证券股份有限公司 研究员：陈美风，蒋科 日期：2014-12-12

　　事件：东软集团发布公告：公司七届八次董事会审议通过了《关于子公司-沈阳东软医疗系统有限公司、东软熙康控股有限公司引进投资者的议案》。威志环球(实际控制人为弘毅投资)、高盛、通和以及东软控股拟出资11.33亿购买东软集团所持东软医疗公司部分股权，并会同东软医疗员工持股公司对东软医疗进行增资16亿；景建创投(实际控制人为弘毅投资)、高盛、协同禾创、熙康员工持股公司以及东软控股拟对熙康公司增资1.7亿美元。交易完成后，东软集团持有东软医疗33.35%股权，持有熙康公司32.81%股权。

　　点评：

　　方案简介。(1)以东软医疗估值25亿为基础，威志环球(实际控制人为弘毅投资)、高盛、通和以及东软控股出资11.33亿购买东软集团所持东软医疗公司部分股权，并会同东软医疗员工持股公司对东软医疗进行增资16亿。投资分两次交割；(2)以熙康公司估值1.5亿美元为基础，景建创投(实际控制人为弘毅投资)、高盛、协同禾创、熙康员工持股公司以及东软控股对熙康公司增资1.7亿美元。投资分两次交割；(3)两笔交易均有回购安排。若交易标的未能在6年内上市，东软集团有回购义务。东软医疗首选上市地为香港，熙康公司首选上市地为美国；(4)交易完成后，东软集团持有东软医疗33.35%股权，预计增加归母净利润7亿，持有熙康公司32.81%股权，预计增加归母净利润3亿。交易前后股东结构变化见表1和表2.

　　业务分拆重构估值体系。公司目前业务众多，主要分为解决方案、软件外包、医疗设备和健康服务。其中，医疗设备、软件外包、健康服务以及解决方案中的政府、医疗、电力、电信等领域均有较高市场地位，这些业务的可比公司均有可观市值。分拆战略一旦成功，分部估值的方法将具备更坚实的基础，公司整体估值有大幅提升的可能。

　　释放业务潜能、缓解资金压力、有协同效应。我们认为本次交易的意义在于：(1)释放业务潜能。与公司其他业务相比，医疗设备和健康管理服务业务在商业模式、业务推广方式和激励机制方面有很大不同。在现有架构下，存在难以实现高效的差异化激励和投入不足(因为盈利压力)的问题。通过业务分拆，被分拆的业务线可以定制员工激励机制，根据业务需要加大投入力度，从而充分释放医疗设备和健康管理业务潜能；(2)获得资本支持，加速业务推进。通过增资扩股，东软医疗和熙康公司分别获得16亿人民币和1.7亿美元现金，有助于其加大研发和市场投入，加速业务发展；(3)与战投有一定协同效应。通过引入弘毅和高盛等国内外知名投资机构，东软医疗和熙康公司可以与其已投资公司资源形成协同效应，获得新的发展动力；(4)东软医疗和熙康实现分拆上市后，可以借助资本平台，加大境内外并购力度，实现业务规模的迅速扩大和产品线的持续拓宽。

　　对短期盈利影响不大，明年可增加巨额资产重估收益。2013年，东软医疗净利在1亿左右，而熙康业务亏损近1亿。假设东软医疗和熙康在2013年初分拆，公司2013年备考净利润将因此减少3000万，影响不大。若本次交易在2015年完成，通过股权出售和资产重估，公司2015年将一次性增加近10亿净利。

　　业务分拆实现价值重估，获得一级市场高度认同，中长期角度维持“买入”评级。暂不考虑本次交易影响，假设公司每年将处理部分园区地产(假设14年约贡献1.5亿净利润)，我们预测公司2014~2016年EPS分别为0.36元、0.45元和0.56元。与公司部分业务线形成竞争的万达信息目前市值超过180亿，卫宁软件市值超过130亿，在业务分拆的前提下，公司目前仅有约200亿市值显然是被低估的。弘毅和高盛等著名机构的巨额投资表明一级市场对公司医疗业务的高度认同，可以提振投资者信心。我们维持中长期“买入”的投资评级，并给予22.50元的6个月目标价，对应约50倍的2015年市盈率和3倍2014年市销率。建议投资者关注管理层进一步激励的可能。

　　主要不确定性。本次交易尚需相关部门批准；汇率风险；宏观经济影响。

　　海虹控股上篇：基于PBM业务的健康管理公司，潜力巨大

　　类别：公司 研究机构：国信证券股份有限公司 研究员：邓周宇，李少思，张其立 日期：2014-12-22

　　PBM 业务的第一步延伸：开拓商业健康险、驶入新蓝海。

　　公司近期与商业保险公司进行商业健康险的合作，这是PBM 业务的第一步延伸，而商业健康险潜力巨大，10年之后规模有望过万亿，可以认为是一块未开发的处女地。我们总体判断，公司给商业健康险带来的价值在于：1、设计新产品(针对慢性病患者的产品)，扩充产品线。2、加强保险公司赔付的事前监控。3、降低核保人员数量，提高效率。4、患者医疗费用的直接支付。

　　PBM业务使得公司积累了强大的医疗数据分析能力。

　　公司PBM业务试点范围覆盖全国20个省/直辖市的100余地市，覆盖参保人群约为4亿，监管4000亿基金，处理30亿单据/年。形成了强大的医疗数据分析能力。PBM系统是美国ESI 自1986年建立，历经近30年的积累，公司站在巨人的肩膀上实现了快速学习的过程，远超竞争对手。目前公司临床知识库和药品标准数据库涵盖18个子数据库，在ESI 的基础上还增加了中医药数据库，我们认为公司基于PBM 业务形成了强大的医疗数据分析能力和对医疗行业的深刻理解，这是公司超越竞争对手的核心竞争优势。

　　PBM业务的第二步延伸：针对中高端人群的慢性病管理。

　　基于PBM业务，公司开发出慢性病管理的工具：“新健康”app，双向连接医院和患者(C 端)。“新健康”给用户带来的价值包括： 1、针对慢性病患者提供医院和医生的推荐。2、对患者身体状态的监控，提供健康管理建议。3、为慢性病患者提供商业保险产品。4、为异地患者安排医院就诊。慢病管理可以做成子产品而嵌套进商业健康险，亦可开拓大企业的雇员福利计划，从而聚集C 端用户。我们认为目前中高端人群慢性病管理产品极为匮乏，海虹“新健康”将有广阔的市场空间。

　　风险提示。

　　与商业保险的合作、以及新健康业务推进进度低于预期。

　　建议积极关注，首次覆盖暂无评级。

　　公司与商业保险合作及慢病管理是可行的商业模式，但业绩尚未到爆发时点。

　　预计14-16EPS0.02/0.02/0.04元。传统估值体系不适用于现在股价，首次覆盖，暂无评级。但公司商业模式日益清晰，我们会重点关注公司业务线的进展。

　　九安医疗：Ihealth海外延续高增长，国内联手小米，蓄势待发

　　类别：公司 研究机构：中国中投证券有限责任公司 研究员：张镭 日期：2014-12-15

　　投资要点：

　　Ihealth系列海外销售已形成规模，未来高速增长将延续。经过2010-2013年的海外市场推广，ihealth系列已经进入Bestbuy、苹果专卖店等海外主流渠道，这几年大规模人力、物力的投入和多次试错积累起来的海外拓展经验构成了公司的核心竞争力。2013年ihealth系列海外销售额突破1000万美金，今年预计销售额翻一番，未来高速增长可期。

　　联手小米发力ihealth国内市场，共同打造国内市场移动医疗领域人气单品。Ihealth系列在海外市场成功销售得以验证后，公司今年7月面向国内市场发售首款ihealth系列产品，开始国内市场推广。今年9月引入小米投资2500万美元战略投资，小米投资持有ihealth.Inc公司20%股份。合作中公司可免费享用小米的电商渠道资源，共同打造高性价比的人气单品，本次合作有望迅速打开ihealth系列的国内市场。

　　移动医疗行业空间巨大，公司率先探索多种合作方式。2017年全球移动医疗健康市场规模将达到230亿美元，2014年我国移动医疗健康市场规模约28.4亿元，预计2017年将突破125亿元，年复合增长率约64%。公司是移动医疗领域领头羊，有望分享移动医疗行业的高速增长。

　　定增投资移动医疗周边生态，保障公司未来发展。公司拟募集不超过8.1亿元资金，投资移动医疗周边生态及硬件研发基地、产品体验中心等。

　　首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。考虑到公司所处移动医疗行业前景广阔，作为行业领头羊，公司将分享行业的高速增长，短期业绩虽不达预期，建议持续关注，我们测算2014-2016年EPS分别为0.02、0.04、0.12元。 风险提示：ihealth系列推广低于预期的风险、人民币升值带来的风险、国内企业竞争加剧的风险