肖钢视察平潭自贸区 坐实金融政策制度创新(附股)

　　建发股份：线下流量的王者

　　贸易是金融之本，也是供应链金融的源头　　

　　金融的强大是因为有贸易的强大。在粗放时代，传统贸易公司以赚取中间价差为主，在信息时代，去中间化成为时代的特征；同时，在互联网++从自身发展到成为各行业工具的背景下，去中间化的速度得到极大的提高，贸易受到的负面冲击就是毛利率的不断下行。然而服务作为当前经济结构调整的核心，是在原有业务上的延伸，互联网教会我们的是从客户需求出发，所以最懂客户心的自然也是原有的中间商，由此进而发展成为整个产业链的中间核心企业，“核心企业+供应链”的版图就此形成。这里的最大赢家，是重新审视贸易价值的企业，线下流量，这是价值远高于线上流量的存在。

　　B2B 是过去式，传统核心企业借助金融做大服务，建发就是玩家　

　　B2B 并不完全是香饽饽，转型B2B 综合服务商是下一个大战略。供应链金融就是整合产业链的法宝，其结果是在市场空间未填满的情况下相关企业的共同做大。由于存在贸易链条和资金流，供应链金融的核心在于依靠核心企业，做信息标准化。

　　建发对内作为核心企业，对外本身就是该市场参与的高手，外币贸易融资金额增长迅猛。尽管公司短期借款看起来规模较大，2013 年底为91.3亿元，但其中占比近70%均为外币融资，为60.2 亿元，且外币融资中，占比91%都是贸易融资，为55.0 亿元，并以美元融资为主。

　　地产业务小而美，集团的旅游会展业务锦上添花　

　　立足厦门的区域公司，并属厦门龙头。公司地产业务开始于1983 年，目前是厦门最大地主，相关储备455 万方。全国范围内，总共布局17 个城市，拥有土地储备1486 万方，主要集中在福建区域。

　　建发集团在建发股份之外的资产主要是旅游和会展两大业务，其中旅游以旅行社和酒店运营为主，年营业收入约28.7 亿元，会展业务则主要是展会运营，年营业收入约3 亿元。

　　1000 亿流量+供应链金融+6xPE =买入，首次覆盖，目标价15.5 元　

　　公司线下贸易额1000 亿元，是国内巨头，在当前物流变革的背景下，拥有巨大的潜在市场，按照供应链金融PS=0.4 的保守估计，供应链部分估值400 亿元，地产估值96 亿元，总计496 亿元，首次覆盖，买入评级，短期目标价15.5 元。我们预计2014~2016 年EPS 为1.17/1.44/1.77 元，对应PE 为9/7/6 倍，目标价对应PE 为13/11/9 倍。

　　风险提示：传统业务发展较慢，未能跟上当前市场节奏。(光大证券)

　　阳光城：主业乘风而起，新业务花开落地　

　　核心业务，看得到的成长　

　　公司销售表现在整体市场环境较差的情况下，全年完成销售金额约 220亿，与 13 年相比上升 20%。上半年以海西地区为主，而下半年长三角地区上海等中心城市贡献了稳定规模。15 年全年预计新增总货值将会接近 310亿元。整体来看，公司可售资源总额将会超过 510 亿，在保障较高的新推去化率同时加强存货去化的情况下，公司销售规模有望达到 280 亿。

　　股东增资稳步进行　

　　截止目前阶段，集团以及公司员工持股计划增持总金额已经达到 4.79亿元，增持比例已经超过 79.7%，均价在 14.05 元左右。较高的增持价格显示出公司上下对于未来企业价值增长的信心，在公司进入新的发展阶段之前，整体持股的方式也可以保障现有的人才队伍的稳定性。

　　新业务静待开花结果　　

　　公司自 13 年年报开始，公告了向医疗健康领域拓展的计划，经过 1 年多的平台搭建，目前在人才储备，顶层结构建设以及激励机制的制定上都已经取得了较大的进展， 15 年具体项目将会逐渐落地，预计在 15 年下半年到 16 年上半年，有望开始为公司贡献业绩。

　　预计 14、15 年 EPS 分别为 1.15、1.93 元，维持“买入”评级。　

　　成长是公司不变的主题，地产销售已经成为公司的基础业务；在此基础之上公司不断探索向新的行业延伸。在经过 1 年多的准备之后，融资渠道不断多元化的情况下，公司即将进入跨领域发展的高速阶段。

　　风险提示　　

　　区域性市场风险所带来的销售规模低于预期。(广发证券)

　　厦门空港：T4航站楼投产运营或令2015年业绩承压　　

　　2014 年运营数据回顾：旅客量同比增速持续走低　　

　　2014 年 1-11 月，公司飞机起降、旅客量同比分别仅增长 4.8%、5.6%，货邮量更低至 3.2%，明显弱于近年来同期两位数同比增速； 单月数据分析，3月起飞机起降、旅客量同比增速放缓至个位数增长，11 月仅同比增长 0.3%、1.3%，源于高峰小时没有上调、厦门-深圳和厦门-广州高铁开通后旅客分流。

　　2014 年业绩展望：全年业绩或个位数增长　　

　　考虑到高峰小时没有上调、厦门-深圳和厦门-广州高铁开通后旅客的分流，我们将 2014 年飞机起降、旅客量同比增速预测从 8%、9.5%下调至 5%、5.5%，进而将 2014 年公司归属母公司净利润预测从 4.88 亿元下调至 4.72亿元，EPS 预测从 1.64 元降至 1.59 元，调整后，预计 2014 年业绩仅同比增长 7.4%。

　　2015 年业绩展望：T4 投产或对 2015 年业绩产生重大负面影响　　

　　T4 航站楼已于 12 月底投产运营，公司 2014 年 12 月 26 日公告称，用约2.86 亿元收购厦门机场候机楼投资有限公司 100%股权并获股东大会通过，至此，厦门空港 100%拥有 T4 航站楼；考虑到公司将承担 T4 投资额约 14.2亿元，我们测算，年折旧额约 0.9 亿元，占 2013 年净利润 4.4 亿元的 20%。

　　估值：目标价 19.7 元，下调评级至“卖出”　

　　我们将 2014-2016 年 EPS 预测从 1.64/1.88/2.26 元下调至 1.59/1.47/1.68 元；基于瑞银 VCAM 工具进行现金流贴现绝对估值(因无风险利率由 4.2%降至3.94%，beta 由 0.96 降至 0.65， WACC 由 9%降至 7.2%)，得出目标价19.7 元(原 17.6 元)。参考近期中国机场行业股价的大幅上升导致 2015 年行业平均 PE 估值升至 17 倍、PB 估值升至 1.5 倍，由于公司当前股价对应2015 年 2.2 倍 PB 估值已明显超过行业均值，下调评级至“卖出” (原为“中性”).(瑞银证券)