新土改进入启动实施阶段 三类“土豪”股望卷土重来

　　辉丰股份：控线下农村入口强烈推荐评级　

　　2014-11-27类别：公司研究机构：方正证券 研究员：张常新姜天骄李大军

　　[摘要]　

　　投资要点现代农业三大驱动力：政策护航，生产力与生产关系两翼齐飞我们认为农业现代化实现的三大驱动力是：1)政策支持下的制度驱动。农业的特殊性决定了国家层面的制度因素是最核心的驱动力，土地流转等一系列政策推出证实了制度在不断完善；2)生产力驱动，集中于农业自动化、信息化建设，主要由优势自动化企业和IT企业推动；3)生产关系驱动，体现在变革渠道，改善供需关系，提升整体运营效率，互联网化是最直接的方式，而目前市场发展真空，“大行业+小公司”格局蕴含巨大的想象空间。

　　我们最看好由辉丰股份和中国农药发展与应用协会等合资成立的农一网：1)半官方背景将最先享受到制度红利；2)农药产品切入是农资电商平台最优选择；3)线下工作站把控农村入口，打造农业O2O生态体系。

　　※以农药切入农资电商平台，满足市场大、品类多、刚需、高频四大特征农资电商平台从大品类来看分为：种子、农药、化肥、农机。我们从市场空间、品类(SKU)丰富度、刚需程度、高频程度综合考虑，认为以农药切入农资电商平台是最佳选择。1)市场空间：中国农药市场空间约为600亿，其中90%是通过分销体系销售，效率非常低；2)品类丰富度：大品类主要分为除草剂、杀虫剂、杀菌剂，每个大品类里有上千个品种，而且根据作物不同农药配比也不同；3)刚需程度：农药用于防治病虫害，在农民生产过程中，刚需程度非常高；4)高频程度：

　　从使用频次来看，农药远高于种子、农机、化肥。

　　农一网以农药产品切入，选取农药行业优势企业导入电商平台，打通线下闭环，培育农民用户后，再引入其他农资品类。而且其第三方的角色定位更有助于其建立农资电商平台。

　　※打破传统分销渠道体系，把控线下农村入口农民的用户痛点主要体现在两点：1)农资产品性价比低，2)服务弱。农一网打破传统分销渠道，销售、结算通过线上电商平台完成，配送及其他增值服务通过线下工作站和服务站完成，形成O2O闭环，为农民提供最佳的用户体验。

　　我们认为工作站和服务站是农一网的最大价值点，把控了农村入口，是农资产品下乡和农产品进城的重要关口，目前通过投资加盟的方式鼓励传统经销商和零售商转型，从最近两期的推广来看，进程或大幅超预期。

　　※主业提供安全边际，电商平台或将反哺公司全面覆盖除草剂、杀虫剂、杀菌剂这些农药细分领域，配套的农药中间体业务除满足自身生产还有很多用于外销，2013年外销的中间体贡献收入5.2亿(收入占比为25%)。公司现有主要品种都有广阔的市场潜力，其中产能具有较大放量空间的主要包括：杀菌剂里的氟环唑(现产能1700吨，去年销量900多吨，预计今年为1200吨)、咪鲜胺(现产能6800吨，去年销量3000多吨，预计今年增速约为20%，未来会更快)；除草剂里的辛酰溴苯腈(现产能7000吨，去年销量3000多吨，海外市场很大)；杀虫剂里的联苯菊酯(去年和今年产能为800吨和2000吨，今年新增的1200吨从下半年开始逐步放量)。

　　电商平台引入优势农药企业进驻，通过服务下游农药制剂生产客户，进一步锁定公司未来订单，我们认为电商平台或将反哺传统业务，实现超预期发展。

　　※投资建议目前贡献业绩的仍是传统业务，我们预计2014年-2016年公司营收为24.3亿、30.2亿、38亿，同比增长16.5%、24.3%、26.1%，EPS分别为0.72、0.96、1.30，对应PE为28、21、15。我们认为，公司传统业务提供了安全边际，农一网为公司注入高弹性，在大行业和大趋势的背景下，公司具备独特禀赋和先发优势，看好农一网的巨大成长空间，给予“强烈推荐”评级，合理价值为28.8元，对应明年PE30倍。

　　我们跟踪农一网发展的关键节点分别在于：第一阶段：线下工作站、服务站落地，闭环打通；第二阶段：农药行业产品O2O闭环顺利运行；第三阶段：加入种子、化肥、农机等其他农资产品扩充品类，形成大农资电商平台；第四阶段：打造农业全流通平台。目前来看，第一阶段和第二阶段的超预期发展是大概率事件。

　　※风险农业政策推出不及预期，线下工作站和服务站推广不及预期，竞争对手强势进入，农民用户互联网普及不及预期。