有色金属：持股待涨 推荐11股

　　重申我们对市场的观点：美元牛，改革牛与商品熊的叠加。

　　我们在年度策略中就提出，对比历史，这将是一个一波三折的牛市，特征是美元升值周期，中国改革转型下的牛市与全球商品(工业金属)熊市的叠加。美元指数与中国A 股、有色股指将形成同向驱动。但是，由于美元指数的上升周期对工业金属价格、黄金价格的利空，将会导致有色股在这轮牛市中跑输指数。从14 年7 月以来，有色已经跑输大盘10 个百分点。认识这个不同于07 年、09 年的牛市特征将有利于我们以更稳健的心态布局。

　　美元指数强势升值周期远未结束，二季度是震荡整固后的回升

　　今年美元指数破100 在我们的预期内，我们在年度策略及1 月份报告中，均有论述；但时点发生3 月份却是超出我们的预期。我们自去年9 月份看多美元指数，基于两个逻辑：1)美元指数40 年来的周期性运行规律，2)全球货币政策错配带来美元重估的机会。如果这两个逻辑仍然有效，美元指数的这波升值远未结束。市场关心美联储加息时点，这更多是基于大类资产配置(股债)的角度。而我们从商品及股市的角度更关心美元升值周期的持续性。因此，美联储6 月或是9 月份加息并不重要，重要的是今年加息的确定性，这决定美元指数不会跌很久，只是过去上涨进程中再一次的平台期，震荡之后仍将重拾升势。

　　商品熊市仍未结束，二季度会出现幻觉式的复苏。

　　我们可以观察到市场对大宗的预期发生了改变。市场这种改变基于几个关键因素的预期：对美元指数的看空，对国内经济体产业或政策上乐观的预期，市场轮动效应置换到滞涨的板块，宏观或行业分析师对幻觉中商品牛的鼓吹，地缘政治导致油价上涨带动基本金属反弹等。这些因素都会叠加成推动有色的动力，虽然我们不同意其中的部分观点，但这是市场的力量。

　　我们认为全球经济尤其是中国仍没有走出经济泥沼的迹象，中国经济长期底部并没有出现。但是从短期来看，我们在实体经济依然观察到一些积极的特征，再加上二季度政策上推动，或将带来工业金属阶段性需求回升的幻象。二季度基本金属价格将会呈现短期底部回弹的机会。但是如我们前面所述如经济不见底，二季度需求回升也仅是幻想，商品熊市将依然延续。

　　我们的投资建议

　　我们的投资建议：就是持股待涨，在这样市场，很少有人能做到最聪明的1%，吃进每一轮涨幅。而对于大多数人，频繁换股带来的结果可能会非常尴尬，在牛市中不赚钱的也是大有人在。

　　我们二季度组合：东方钽业(首次推荐买入)、利源精制(增持)、南山铝业(买入)、云海金属(3 月19 日首次放入股票池)、锡业股份、盛和资源、厦门钨业中长期增持组合：亚太科技、南山铝业、格林美、宜安科技(首次推荐增持)

　　风险提示

　　国内经济增速继续回落，改革推进低于预期，流动性呈现紧张趋势；美元指数继续上升， 大宗商品价格呈现大幅回调之态。

　　相关个股研究

　　南山铝业：被市场忽视的深加工铝材巨头

　　“南山转债”将于2015 年3 月10 日以104 元/张价格被强制提前赎回，本次提前赎回完成后，“南山转债”将在上海证券交易所摘牌。

　　点评：

　　被市场忽视的深加工铝材巨头。 公司长期被市场认为是低端的业绩弹性较弱的电解铝企业，享受行业中几乎最低的估值。事实上，公司早已发展成为产品遍布航空、航天、船舶、高铁、汽车、工业型材等领域的国内铝型材深加工巨头。公司的高端铝材产能已有：工业型材3-4 万吨/年，普通建筑型材11 万吨/年，易拉罐料材32万吨/年，3 万吨/年的铝箔材、22 万吨/年的轨道交通型材。低端产能仅有：普通铝锭1.4 万吨和冷轧铝24 万吨。两相对比，公司高端产品的定位很显着。目前公司正在建设年产20 万吨的特种合金材料生产线、年产1.4 万吨锻件项目和4 万吨铝箔材项目。上述项目预计将在2015-2017 年完工，公司的终端产品届时将全部变为深加工铝材。

　　下游需求迎来增长高峰，公司高端铝材产品需求有保障。 近几年，汽车轻量化趋势愈发明显，轨道交通和航空用铝材也即将迎来建设高峰期，将有效保障公司生产的高端铝材的需求。公司积极抢占各种高端铝加工产品发展先机。公司已与波音公司签订了通用协议，为公司全面进军航空材料领域打下坚实基础；与南车四方签订战略合作协议，抢占轨道交通用铝加工市场。目前公司占据南车四方60%的订单，随着国内高铁的发展，公司在轨道交通用铝领域有望收获更多的订单。

　　转股进入尾声，可转债冲击减弱。 公司可转债已经近半转股(44%)，随着可转债转股的完成，可转债对二级市场股价的压制作用将逐步减弱。

　　投资建议及评级我们预计公司2014-2016 年EPS 分别为0.44、0.54、0.65 元(不考虑转股摊薄)，对应当前股价的市盈率为20、16、13 倍。我们认为目前公司高端深加工铝材产能占比显着过半，应该享受高端铝加工型材股票的估值。相对比于一些高端铝型材个股的高估值，例如利源精制、亚太科技、怡球资源、东阳光科等，公司目前PE 仅为20 倍，存在较大的折价和较高的安全边际，给予公司“买入”评级。

　　风险提示：公司项目产能投放低于预期；行业竞争加剧。(国海证券)

　　利源精制：员工持股，齐心起航

　　利源精制公告另一定增预案，其中包括《员工持股计划》：518 名中高管理层及员工拟出资3 亿元，董事长王民出资1 亿元，认购公司2015 年度非公开发行股票，发行价22.69 元/股，员工认购股份不超过公司发行后总股本的3.63%(1322.1683 万股).

　　公司具有“五大成功基因”。公司自上市至今，公司的收入、综合加工费稳步增长，盈利能力逐步提高。一是民营企业做铝加工，机制优势显着；第二，战略布局极具前瞻性，对下游市场的发展潮流极为敏感，不断切入新蓝海；第三，纵深发展，吃尽整条产业链利润；第四，与全球领先的装备制造商紧密合作，持续引进、消化学习，掌握核心装备的技术诀窍。第五，发挥东北区位优势，搭建多元化、稳定、优质客户群。

　　借船出海，向高铁整车供应商挺进。公司发布非公开发行预案，拟募集30亿元用于实施“轨道车辆制造及铝型材深加工”项目。我们认为，利源精制此次向高铁整车制造商转型，符合其“五大成功基因”的一贯逻辑，以及“一带一路”对外输出低成本优势产能的国家战略。一是海外市场需求巨大，国外轨交装备市场稳步上升，2014-2016 年每年产值达600 亿美元，公司1000 辆整车保守估计达产后将带来10.5 亿元净利润增量。二是利源借助三井物产的技术和销售网络，借船出海，逻辑通顺，并规避与南北车的直接竞争。三是相比国企来讲，公司在对外输出产能时具有更强的成本优势以及商业模式特色。

　　2015 年业绩增长来自电子、汽车、轨交订单放量。我们预计公司2015~2017 年的营业收入分别为25.33 亿元、31.30 亿元和33.50 亿元，增速分别为31.08%、23.57%%和7.03%；归属母公司净利润分别为5.03、7.69 亿元和8.79亿元，增速分别为26.53%、52.87%和14.23%，EPS 分别为0.81 元、1.23 元和1.41 元。2015 年业绩增长来自轨交铝产品，以及Macbook 外壳、汽车保险杠支架等深加工产品持续放量，重点关注轨交铝型材、车体订单情况。

　　维持“买入-B”评级，上调12 个月目标价至32 元。中国铝加工转型升级的需求广阔，利源精制在精深铝型材加工方面具有独特优势，现有业务的成长性较强，同时，考虑到公司定增项目将为公司开辟更为广阔的海外蓝海，对公司未来增长提供强力保障，我们维持“买入-B”评级，上调12 个月目标价至32元，对应2015 年动态市盈率40x.

　　风险提示：轨交型材、车体项目不及预期，苹果、汽车订单不足(安信证券)