瑞银:继续看好券商行业 8股后市爆发不可低估

　　东方证券:预计上市后价格区间为24元-28.8元

　　东方证券 600958

　　研究机构：申万宏源 分析师：何宗炎 撰写日期：2015-03-24

　　我们运用PB 相对估值法进行估值,东方证券的价格可能达到24-28.8 元。按照我们估计的上市券商2014 年末的净资产计算,截止最新行业整体PB 估值为4.42 倍,作为可比公司,光大证券与方正证券的PB 估值分别为3.76 和3.82 倍,二者的均值为3.79 倍,因此东方证券上市后PB 合理空间为3.79 倍-4.42 倍。据此计算公司上市后合理价格为20 元-24 元,考虑到东方证券为新股,相对于其合理价格有20%左右的溢价,其价格可能会达到24-28.8 元,发行价为10.03 元。

　　传统业务收入仍是公司收入的主要来源。从收入结构来看,经纪业务收入和自营业务收入是公司收入的两大主要来源,2012 年-2014 年这两项业务的收入占比分别为89%、101%和96%,其中经纪业务收入占比逐年减少,2012、2013、2014 年该项收入占比分别为37%、35%、26%;自营业务收入占比逐年加大,2012、2013、2014 年该项收入占比分别为52%、66%、70%。

　　公司经纪业务市场份额略有下滑,投行业务多元发展。2014 年末公司有营业部97 家,主要分布在全国10 多个省(市、自治区)20 多个大城市或区域中心城市,形成了”依托上海、立足中心城市、辐射全国“的格局,其中华东地区贡献60%左右的经纪业务收入,但华东地区经纪业务竞争过于激烈,也导致公司近两年市场份额有所下滑。公司债券承销和财务顾问业务收入持续增长,在IPO 承销业务低迷时,成为公司投行业务收入新的增长点。

　　公司资产管理业务增长稳定,产品创新能力强。公司于2010 年成立行业内首家券商资管子公司——东证资管,之后又领先同业发行各种集合理财产品、资产证券化产品以及公募基金产品。公司持有汇添富基金47%的股权,截至2014 年基金资产净值为超过1100 亿,贡献投资收益超过1 亿元。

　　公司创新业务成长较快。近三年公司融资融券业务规模不断扩大,收入占比不断提高,2014年融资融券业务收入占比达7%。2013 年上线的股票质押回购式业务增长势头强劲,2014年业务规模达122 亿元,同比增长约490%;收入为5.54 亿元,占营业收入比重达10%。

　　投资案件。

　　投资评级与估值。

　　首次覆盖给予“买入”评级,预计6 个月的空间为139%-187%。我们采取PB相对估值法进行估值,参照可比公司的PB,估计公司的合理价格为20 元-24 元,考虑到新股发行,估计有20%左右的溢价,价格可能会达到24 元-28.8 元,对应发行价格10.03 元,有139%-187%的空间。

　　关键假设点。

　　市场整体保持上升通道,不存在系统性风险,未来6 个月的市场日均成交金额在5000 亿元左右,佣金率不会大幅下降。

　　公司继续保持在传统经纪业务和自营业务上的优势,并积极发展创新类业务。

　　有别于大众的认识。

　　市场可能担心:1)公司经纪业务市场份额逐渐下降;2)融资融券业务风险暴露过大;3)自营业务难以保持优势。

　　我们认为,1)公司营业部虽然主要集中在华东地区,但由于该地区经纪业务竞争已经比较充分,公司市场份额下降空间不大,同时公司在经纪业务方面积极布局全国其他主要中心城市,进一步优化经纪业务结构,有利于整体上保持市场份额;2)参照国际经验,我国目前融资融券余额与市值比在2.5%左右,仍处于合理区间,不存在风险暴露过大的问题;3)在近两年股市和债市波动较大的情况下,公司无论自营规模还是投资收益仍能实现较大幅度的增长,同时公司专门设立子公司从事直投业务和另类投资业务,多元化发展大自营业务。

　　股价表现的催化剂。

　　1)证券法修订;2)净资本监管体系放松。

　　核心假设风险。

　　风险来自两点:1)市场下跌,日均交易额快速下滑;2)受互联网券商影响,佣金率快速下滑;3)公司投资收益大幅下滑。