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　　招商银行:收入表现稳健拨备支出压缩利润

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　　研究机构：群益证券(香港)分析师：郑春明撰写日期：2015-03-23

　　招商银行2014年实现营收1658.6亿元，YOY增25.1%，实现净利润559.1亿元，YOY增8.1%，与此前业绩快报一致，业绩增长主要来自于息差回升以及非息收入贡献增加；单季度利润衰退17.5%，源于拨备支出增加，拨备前利润好于预期。

　　我们仍看好公司在零售品牌的优势以及优秀的管理能力，且公司目前估值偏低，股息率也有一定的吸引力，维持买入的投资建议。

　　收入稳增长，拨备前利润好于预期:公司全年实现营收1658.6亿元，YOY增25.1%，实现净利润559.1亿元，YOY增8.1%；单季度来看，Q4实现营收增长16.4%，而净利润却衰退17.5%，主要源于单季度拨备支出增加，Q4信用成本增至1.60%，远高于Q3的0.96%与去年同期的0.38%；我们测算Q4拨备前利润增长26.3%，这是好于我们的预期的。

　　息差环比提升，非息贡献提升:收入端分解来看，公司全年净息收入1120亿元，YOY增13.2%，源于息差的企稳回升，我们测算Q4息差环比回升19BP至2.58%；全年非息收入表现强劲，同比增59.9%至539亿元，占营收比提升7个百分点至32.4%，公司业务结构改善明显。

　　非标继续放缓:从资产负债表来看，公司Q4非标投资继续收缩，其中同业项下买入返售环比降7.1%，应收账款项下投资环比也降低了1.2%，不过贷款表现延续平稳，环比继续增2.7%，总体带动生息规模保持稳定；而从负债端来看，存款偏离度新规影响渐消，公司Q4存款环比增长1.2%。

　　不良加速，拨备预留空间充足:资产质量方面，报告期末不良余额约为279亿元，环比增10亿元，不良率1.11%，环比略增1BP；单季度信用成本的增加也推升了拨贷比，年末拨贷比2.59%，环比再升5BP，已超过银监会监管标准，公司的高拨备为今年全年的利润表现预留了较大的调节空间，不过未来仍需持续关注整个银行业的不良状况。

　　盈利预测与投资建议:维持预测，预计2015/2016年分别实现净利润605亿元和643亿元，YoY分别增长8%和6%；当前股价对应2015年动态PE为4.5倍，PB为1.1倍，估值较低，2015年我们看好公司零售品牌优势和"一体两翼"的战略，给予"买入"的投资建议。