白酒板块底部崛起 关注三类股机会

　　五粮液：第四季度业绩超预期

　　第四季度实现收入利润正增长，继续环比改善

　　公司2014 年实现收入210.11 亿元，同比下滑15.00%，净利润58.35亿元，同比下滑26.81%，EPS1.54，每10 股派发现金红利6 元(含税)，业绩略超出我们预期。其中第四季度实现收入59.43 亿元，同比增长7.03%，净利润11.28 亿元，同比增长29.77%，结束了公司从去年三季度以来连续5个季度收入利润负增长的局面，且继续环比改善，印证了我们之前公司逐季改善的判断。公司2014 年销量下滑了21.26%，收入下滑15%，吨酒价格有所上升，主要是因为五粮醇、五粮春销量下滑，普五和低度五粮液销量略有增长，导致产品结构上移所致。

　　期间费用率提升致盈利能力下滑，现金流情况较为正常

　　1、公司2014 年毛利率72.53%，较去年同期下滑0.73 个百分点，主要是因为原材料基本与去年持平，导致成本下滑幅度小于收入。期间费用率27.12%，较去年同期上升7.62 个百分点，是因为竞争激烈和营销方式转变致销售费用率上升6.83 个百分点。由于毛利率的下滑和费用率的大幅提升，净利率较去年同期下滑4.84 个百分点。

　　2、公司预收账款8.58 亿元，与年初基本持平。2014 年公司销售商品、提供劳务收到现金202.35 亿元，同比下滑18.75%。经营活动产生的现金流量净额为7.95 亿元，同比下滑45.54%。主要是因为：(1)应收票据较年初增加37.44 亿元，系经销商采用银行承兑汇票购货增加所致。(2)存货较年初增加12.06 亿元。(3)应交税费较年初减少了10.96 亿元。总体来看，现金流情况较为正常。

　　五粮液明年春节前有望顺价销售，经销商积极性有望提升

　　今年工作焦点包括了普五价格和市场转型等。1、2015 年继续控量保价，普五保持609 出厂价不变，目标明年春节前顺价销售。目前高端白酒三大龙头都是控量保价思路，五粮液通过扶持大商等策略，明年春节前实现顺价销售概率较大，经销商积极性有望提升。2、市场化转型，渠道设计建设。在稳定现有渠道基础上，深化合作；直分销模式建设，在全国选点推行，推广互联网思维；专卖店渠道股权多元化，加强骨干营销团队的培训。3、五粮液品牌和系列酒分开运作。公司成立五品部，统筹管理七大营销中心；成立系列酒公司，与五粮液分开运作，实施市场拓展，争夺中端市场。

　　盈利预测：

　　我们预计15-17 年业绩分别为1.72/1.96/2.20 元，合理估值35 元，维持买入评级。

　　风险提示：竞争激烈致费用大幅提升，销售不达预期。(广发证券)

　　泸州老窖：股价已反映一季度报表改善

　　14 年年报表业绩低于预期

　　公司14 年收入和净利润分别同比下降48.7%和74.4%，EPS 为0.63 元(未扣非)，其中，四季度单季度收入同比下降74.5%，单季度亏损3.67 亿元，低于我们和市场预期。分配方案：每10 股分配8 元(含税)，分红比例127.5%，分红收益率3%左右。

　　大部分经营风险都已体现在14 年年报

　　我们认为，公司14 年报表基本上体现了大部分的经营风险，15 年报表有望轻装上阵，其中，一方面已计提存款损失2 个亿，另一方面15 年一季度回收社会库存冲减14 年收入和净利润8.1 亿和4.5 亿。扣除这两部分的影响，公司14 年实际收入和净利润分别为61.6 亿和15.3 亿，分别同比下降40.9%和55.3%。

　　一季度增速大幅回升并不代表全年经营没有压力

　　我们认为，一季度收入增速有望恢复20%以上增长，其中1573 发货量的大幅回升一方面是由于去年基数较低，另一方面也是元旦春节品牌白酒季节性消费更明显所导致。但3 月份开始的淡季效应会比14 年更为明显，我们认为公司全年经营仍然存在一定的压力。

　　估值：小幅上调目标价至24.8 元，下调评级至“中性”

　　我们预计2015-17 年EPS 为1.22/1.38/1.55 元。由于我们小幅下调了capex假设，以及估值前推至15 年，基于瑞银VCAM 现金流贴现模型(WACC 为8.9%)，得到新目标价24.8 元，对应15/16 年20/18 倍PE。我们认为目前股价已经反映一季度报表改善预期(年初至今股价涨幅23%，跑赢沪深300指数)，15 年仍存在经营压力，将评级下调至“中性”。(瑞银证券)