白酒板块底部崛起 关注三类股机会

　　山西汾酒：务实改革谋求发展

　　1、收入端1 季度改善，利润需等待二季度

　　汾酒调整相对白酒行业稍慢一些，但去年公司完成去库存化，整个山西地区消化库存7 亿元多，目前渠道表现良性。汾酒最差的时候已经过去，今年1-2 月，我们预计汾酒销售收入同比持平或略增，大部分市场完成了全年计划的30-40%，但由于基数问题(去年1 季度利润很高3.4 亿元)，利润仍会下滑，我们判断整个一季度情况也可能如此。

　　2、产品结构调整到位，青花系列恢复良好

　　去年青花系列销售800 多吨，较2013 年缩减一半，收入占比下降15%左右，而今年1-2 月份青花销量恢复情况很好，大约完成了去年销量的一半以上，而新品青花15、25 年进展不错，也有较大贡献；10 年老白汾系列同样持续增长，低端波汾持平，陈酿20 年略有下降。预计在渠道顺畅和终端回暖的情况下，汾酒恢复会逐季明显。

　　3、积极应对行业变化，管理体系和人事调整进行中

　　在今年春糖会，公司一改往年开大会的形式，而是采取与经销商面对面的座谈会，会上公司领导充分听取代表经销商意见，主要问题集中在产品定位、营销策略、管理模式、市场管控等问题，说明汾酒在扎实内功上还有很多需要改进的地方。这次会议开放务实，并决定秋季糖酒会前完成关于市场管理、营销思路、战略经销商管理等八大办法。此外，领导讲话也提及混改、建立现代企业制度、大数据、云计算，说明汾酒对目前公司形势以及未来的发展方向认识比较清晰，内部推动改革很急迫，但由于在思维、人员、体制等方面的束缚，要转向真正市场化的经营方式还需要时间，需要更大的动力或是自上而下的进行改革。

　　4、底部复苏品种，兼具业绩与市值弹性

　　坚持认为汾酒是2015 年底部复苏品种，具备业绩和市值弹性。虽然目前存在业绩与改革的矛盾，但我们认为市场的竞争压力会迫使汾酒采取更市场化的方式去解决发展难题。有些投资者质疑目前汾酒的估值水平偏高，主要因为公司还处于调整底部，2014 年净利润仅3.5 亿元，白酒企业的利润弹性往往较大。对比茅台、洋河、五粮液，虽然汾酒有全国化的基础，但目前作为二线的区域龙头，收入上还有很大的增长空间，且2014 年下滑严重，短期存在市场恢复的迫切要求；从长期看，对比古井、老白干，汾酒作为清香鼻祖，品牌力度很强，行业调整期市场萎缩40%，利润下滑70%，而同期古井和老白干收入不降反升，伴随行业回暖和汾酒调整持续，市场份额会逐渐恢复。

　　5、盈利预测与估值

　　我们预测2015-2017 年收入增速为17%、18%、11%，净利润增速28%、55%和27%，EPS 分别为0.53 元、0.82 元和1.04 元。此外，关于混改，公司内外部积极性处于历史顶峰，预计汾酒会从集团层面推进，但整个山西对于国企改革推进速度比较慢，但体制问题解决汾酒将释放出很大的活力和空间，进而展现出更大的市值上升空间，维持 “买入”评级，目标价28 元。(中信建投)