稳增长助力+ 低PB安全垫 水泥股估值修复在路上

　　去年四季度以来发改委批复大量的铁路、公路和机场等基建项目，从目前来看，从数据看一季度经济下滑至底线附近，稳增长的迫切性增强，预计管理层将加大定向刺激力度，对水泥股构成利好。此外，纵观各水泥股上市以来市净率，除2005年及2013-2014年，部分水泥股PB短暂跌破 1倍以外，其它多数时间水泥股股价基本维持在净资产之上。 因此至少从可观测到的历史数据来看，每股净资产为水泥股股价强安全垫。配合“一路一带”、“自贸区”等建设项目的福建水泥、海螺水泥、华新水泥等水泥股值得投资者重点关注。

　　稳增长政策助力水泥股

　　1-3月份全国固定资产投资7.75万亿，同比增长13.5%；增速比1-2月份回落0.4个百分点，较上年同期下滑4.1个百分点。从环比速度看，3月份固定资产投资(不含农户)增长 1.04%。1-3月份房地产投资1.66万亿元，同比增长8.5%；增速比1-2月份回落 1.9个百分点，较上年同期大幅下滑 8.3 个百分点。 1-3 月基建投资增长22.83%，增速较1-2月提高 2.1 个百分点，较上年同期提高 2 个百分点。一季度尽管定向调控不断加码，但基建投资增速回暖有限，难以冲抵地产投资下滑的影响。

　　1-3 月份规模以上水泥产量 4.27 亿吨，同比增速为-3.4%；增速比 1-2 月份回落 14.6 个百分点，较上年同期回落 7.4 百分点。3 月单月产量 1.61 亿吨，同比增长-20.5%，较上年同期下滑 26.4 个百分点。我们认为单月产量增速大幅下滑有以下几个方面的原因：一是实际需求不足，在各项投资增速下滑的情形下，下游对水泥需求不足。二是东北，泛华北及新疆从去年冬季以来的错峰生产，基本都持续到 3 月中旬，导致今年的生产安排不足。三是在需求不景气及环保趋严的情况下，部分企业主动退出或者关停。综合看，多因素导致了一季度水泥产量增速的失真，市场人士指出，一季度将是全年的底部，未来几个季度在稳增长和季节性因素消除后，行业景气或呈环比逐步上升的趋势。

　　去年四季度以来发改委批复大量的铁路、公路和机场等基建项目，今年2月财政开始发力， M2 增速底部回升，信贷规模扩张，将有效带动基建投资的提升，从而缓解地产投资下滑对水泥需求的负面影响。基建投资的提升叠加地产投资的逐渐企稳，有望在未来 1-2 个季度迎来水泥需求的同比企稳回升，预计全年水泥需求增长 1-2%。基建投资受益财政和货币放松， 对冲地产的下滑。

　　对房地产销售和投资的悲观预期是压制水泥估值的重要因素，地产放松政策的不断出台，有利于提升市场对于房地产销售回暖和地产投资企稳的预期，从而带动板块估值提升。水泥板块估值整体落后于地产产业链上的建筑、机械、钢铁，基本面全年仍稳中有升，估值有补涨需求。

　　从数据看一季度经济下滑至底线附近，稳增长的迫切性增强，预计管理层将加大定向刺激力度，基建方面，配合“一路一带”“自贸区”建设在项目安排和资金落实上有进一步的措施出台，水泥需求将回暖。建议投资者积极关注政策落地区域受益标的。以福建自贸区为例，自贸区建设的大背景下，福建省内水泥需求增速今年有望回升。且福建的水泥产能释放基本结束，今年供需格局较去年明显好转。此外华润水泥与福建水泥在福建省内产能占比达32%，两家企业合作之后将增强在区内的话语权。今年两家水泥的销售工作将正式由合资子公司统一负责，成为两家水泥整合元年。

　　水泥股估值优势凸显

　　纵观各水泥股上市以来市净率，除2005年及2013-2014年，部分水泥股PB短暂跌破 1倍以外，其它多数时间水泥股股价基本维持在净资产之上。 因此至少从可观测到的历史数据来看，每股净资产为水泥股股价强安全垫。

　　从目前来看，水泥行业区域性明显(运输半径200-300公里)，容易形成区域寡头格局。部分地区水泥CR2或CR3已达 40%以上，形成寡头格局，但近年来除东北地区违法锁窑曾一度维持水泥高价外，各区域水泥企业价格自律效果不佳。主要原因是行业需求快速下降，不断缩小的蛋糕之上价格联盟相对脆弱，企业面临囚徒困境之下往往是选择跑量。

　　国内不少国有水泥企业上市公司在管理层持股方面动力十足，但过去受制于政策约束，管理层持股难以推进。十八大以来，在国企混合所有制改革持续推进大背景下，未来水泥企业管理层持股将盛行。

　　同力水泥(河南水泥龙头) 2013 年 10 月公告定增预案，定增对象为河南第二大龙头中联水泥，增发价 6.3元/股； 2014年 12 至 2015 年 1 月河南第一大龙头企业天瑞集团连续举牌同力水泥，增持价 8.95-10.6 元/股。基于产业资本增持及后续区域价格自律改善的预期，同力水泥股价强势上攻。

　　亚泰集团2014年5月发布定增预案，定增对象包括北方水泥、冀东水泥及管理层等，增发价为 3.47 元/股， 2014 年 10月修改定增价为 4.15 元/股。亚泰集团、北方水泥、冀东水泥三家公司在吉林省合计市占率近 90%，定增预案以来，基于管理层持股、区域价格自律及公司转型决心等预期，亚泰集团连续上涨。

　　海通证券指出，预计后续水泥企业交叉持股及管理层持股将大行其道。而国内大水泥企业多为国有企业，受国有资产属性约束，产业资本增持或是管理层持股原则上均须在净资产之上操作。在产业资本增持及管理层持股预期下，水泥股低PB值得安全垫将进一步强化，甚至进一步垫高。