广东足球改革方案成型 三大主线孕育机会(附股)

　　贵人鸟：体育产业仍是跨年主题

　　15Q1 业绩受较多因素干扰而略低于预期，但不影响全年预期，预计在订货会指引下将有一定恢复。公司体育产业布局战略领先，并且2015 年将继续做大，外延并购预期较强。我们去年12 月份已率先发布报告重点提示过公司的主题性投资机会，在体育产业浪潮下，公司市值快速提升至270+亿(15PE 为78X)，虽然短期涨幅较大，但预计体育产业仍将是跨越全年的波段式机会，公司未来持续的体育产业布局仍将阶段性刺激股价。

　　15Q1 收入/净利分别增长-5.5%/+0.6%，综合业绩略低于预期。公司发布1 季报，2015Q1 收入/营业利润/归属上市公司净利润分别为5.2/1.0/0.8 亿元，同比分别增长-5.5%/+15.8%/+0.6%，综合业绩略低于预期。

　　15Q1 业绩受较多因素干扰，但不影响全年预期。公司去年以来积极推动传统业务由“批发模式”向“零售导向”转型，15Q1 渠道仍处于去库存末端，终端零售复苏传导至发货层面还需要时间，并且受发货节奏放缓所干扰，公司当季收入表现差于订货会(2015 年春夏、秋季订货会均实现个位数增长)；毛利率(同比提升6 个百分点)及销售费率(同比下降4.8 个百分点)均明显受短期因素干扰，此外，去年底发债导致财务费用显着增加，应收款增加较多导致资产减值损失计提明显增加，营业外收入也有所减少。受上述多重因素综合干扰，公司15Q1 业绩略低于预期，但短期业绩波动并不影响全年预期，渠道库存缓解、终端零售恢复及订货会指引下，预计15 年业绩将有一定恢复；公司2015 年收入目标20.5 亿左右，同比增长7%左右，计划关店200-300 家；净利目标3.5 亿左右，同比增长11%左右。

　　增长质量指标仍有待改善，尤其是应收款一直居高不下。截至15Q1 末，公司存货余额1.6 亿，同比增长139%，主要是受发货节奏放缓所干扰；应收账款余额16.2 亿，同比增长1%，较去年底增长26%，应收款一直处于相对高位，部分反映经销商资金压力仍较大，公司也意识到该问题，今年计划有所控制，希望后续逐步改善；15Q1 经营性现金净流入-2.8 亿元(去年同期为-1.2亿元)，主要是经销商回款减少。综合而言，公司库存、应收款、经营性现金流等增长质量指标仍有待改善，尤其是应收款一直居高不下。

　　体育产业布局领先并将持续做大。公司自去年以来坚决转型体育产业化集团，以体育服饰制造为基础，以群众体育和全民健身为方向，寻找盈利模式清晰的并购标的。公司已与中欧盛世成立合资公司--用于收购盈利模式相对清晰、商业模式相对成熟的体育产业项目，参股虎扑并与其合作成立体育产业基金--投资体育产业创新项目以及对体育消费生态圈进行布局。公司在2014 年报中明确提出“2015 年继续做大体育产业”，方向是“以大众型运动项目为核心，以消费热点为投资布局，以专业赛事为引导，以群体赛事/活动为推动，以体育用品消费为基础”，主要包括足球、篮球、跑步等领域。继今年1 月份参股虎扑之后，公司4 月份再次出手，投资西班牙顶尖足球经纪公司，体育产业发展空间进一步打开(一方面可整合欧洲足球产业资源，另一方面也可开发国内市场).

　　盈利预测和投资评级：虽然渠道量级已不算小，未来开店空间有限，传统主业综合资质尚不具备明显优势(渠道优化、精细化管理、以及提升产品力是可持续发展的关键)；但经过上一轮调整，近期终端零售已有一定复苏，短期业绩波动不影响全年预期，在订货会指引下，公司15 年业绩将有一定恢复(只是弹性还需进一步观察)。预计2015-2017EPS 分别为0.56/0.65/0.75 元(同比分别增长11%/15%/15%)。公司坚决转型体育产业集团，继1 月份参股虎扑之后，4 月份投资西班牙顶尖足球经纪公司，体育产业发展空间将进一步打开，并且未来还将围绕“大众型运动项目”进行持续布局；我们去年12 月份已率先发布报告重点提示过公司的主题性投资机会，在体育产业浪潮下，公司市值快速提升至270+亿(15PE 为78X)，虽然短期涨幅较大，但预计体育产业仍将是跨越全年的波段式主题投资机会，公司未来持续的体育产业布局仍将阶段性刺激股价。

　　风险提示：主业恢复低于预期、费用控制低于预期、外延布局及整合效果低于预期。(招商证券)

　　中体产业：营运能力市场领先 长期看好公司发展

　　营收稳定增长，体育业务逐步发力

　　2014 年公司实现营收11.52 亿元，同比增长16.92%；归属于上市公司股东净利润1.03 亿元，同比下降24.35%，基本每股收益为0.122 元/股。

　　2014 年公司的体育相关业务成绩喜人，全年共实现营收6.18 亿元，同比增长26.67%，体育业务占总营收比重也提高到54.08%。具体业务板块来看，公司在体育业务中共涉足6 个方面，分别是1 赛事管理及运营、2 体育场馆运营、3休闲健身服务、4 体育经纪、5 体育彩票、6 体育设施对外援助。综合来看，我们认为公司在赛事管理及运营以及体育场馆运营这两块业务将成为公司未来的主要看点。在赛事运营方面，公司14 年营收1.92 亿元，同比增长67.88%，目前已经在环中国、北马、高尔夫联赛中深耕多年，具有极强的运营组织经验和项目盈利规划能力，在目前商业化刚刚起步的国内赛事运营领域优势明显。此外，公司体育场馆运营管理业务2014 年实现营收7397 万元，同比增长13.55%，目前已在运营佛山、合肥、九江等多个体育场馆，并新增青海、包头、马尾三个新项目。我们认为在目前国内体育场馆运营盈利性普遍较弱的环境下，公司已经探索出一套较为成熟的场馆设计-建设-后期运营的全流程运营管理模式，这种专业化运营并不断盈利的能力在同行业中较为稀缺，值得资本市场给予关注。

　　营运能力市场领先，长期看好公司发展

　　在今年起我国体育产业开始大跨域式发展的背景下，我们认为公司多年来所积累的丰富专业领域运营能力和经验将不断助推其在产业中做大做强。体育产业的长期健康发展必将是以持续盈利为基础，与众多跨界涉足相比，公司深耕多年的运营优势恰恰是目前市场中最为稀缺的。结合我国体育产业刚刚起步+潜力巨大的市场特质，我们强烈看好公司在体育产业中的业务布局和长期发展前景，预计公司2015-2017 年EPS 分别为0.19、0.31 及0.42 元/股，给予“增持”的投资评级。(渤海证券)