中金公司：水泥价见底 否极一阳生

　　投资建议

　　水泥跌价趋缓，盈利见底，利空出尽，经济复苏预期推动补涨机会。重点推荐龙头公司A 股金隅、华新、海螺，H 股金隅、海螺、中建材、华润：1)水泥煤炭价差跌至周期底部；2)减产规模扩大；3)需求下滑速度趋缓，地产销量加速回升正逐渐向新开工和投资端传导；4)年初至今板块涨幅落后于大盘及其他周期性行业。

　　理由

　　价差预示盈利回落至底部水平，煤炭见底后，水泥还会远吗?年初至今，受需求同比下滑，供需恶化影响，全国水泥价格累计下跌14.7%至266 元/吨，尽管煤炭价格也同比下跌，但折算吨水泥煤炭价差已收缩至2012 年三季度的底部水平。从历史情况来看，在当前盈利水平下，仅部分具有成本优势的龙头企业仍有利润，在煤炭价格出现见底信号后，水泥价格进一步杀跌的空间较小。

　　需求现跌幅收窄迹象。5 月水泥产量同比下滑5.4%，跌幅较4 月收窄1.9 个百分点，年内首次出现需求跌幅收窄迹象。随着前期地产政策的放松，5 月房地产销售面积同比增速扩大至15%，地产投资增速在4 月接近于零的基础上小幅反弹至2.7%，5 月新开工尽管仍同比下跌12.8%，但跌幅亦较上个月收窄了2.1 个百分点，显示房地产政策松绑后地产销售端率先回暖，并逐渐传导至新开工和投资端，从边际上减少对需求的负面影响。政府拉动基建仍是需求是否能出现企稳回升的主要动力，地方政府融资能力的恢复是先决条件，债务臵换将加速实现。

　　减产行为渐渐增加。华东地区是二季度价格下跌最为激烈，盈利下滑幅度最大的区域，也是近期减产行为首先开始增加的区域，有利于缓解库存压力，减少价格进一步杀跌的可能性。安徽巢湖地区6~8 月熟料产能将限产30%，浙江全省6 月1 日~11 日停窑10 天，山东熟料线6 月15 日起停窑1 个月。

　　龙头公司涨幅落后。年初至今A 股水泥板块涨幅中位数55%，龙头公司海螺/金隅/华新涨幅20~40%，落后于板块和大盘，存在补涨机会。H 股年初至今涨幅中位数13.6%，跑平恒生国企指数，金隅/海螺/中建材涨幅22.6%/11.2%/5.0%，华润下跌7.7%。

　　盈利预测与估值

　　当前股价下，A 股水泥板块预测市盈率不到20x，低于房地产、建筑装饰、钢铁和机械设备板块，A 股海螺/华新/金隅市盈率12x/15x/20x；H 股海螺/中建材/华润/金隅为11.6x/6x/7.5x/9.8x。

　　风险

　　政策宽松力度不达预期；房地产投资进一步大幅下滑。