白酒行业掀起国企改革浪潮 7股绝地反击

　　贵州茅台：淡季价格波动，不改复苏趋势

　　公司近况

　　近期部分地区茅台价格出现波动，出现一批价下滑、接近出厂价的情况，对此我们与茅台经销商进行了交流。本次波动主要是中西部地区部分经销商出货压力大叠加淡季消费量低所致，旺季前预计价格将回升，依旧看好全年增长。

　　评论

　　淡季价格正常波动，旺季值得期待。茅台最近一批价下滑原因有：1)今年行业复苏由民间消费支撑，特点是淡季旺季消费分明，当前淡季终端动销较低；2)目前茅台主要消费集中于北上广深等一线城市，中西部地区动销低，而在经销商配额销售制下，部分西部经销商任务完成进度并不顺利，出现低价出货情况，在淡季动销较低的情况下容易打压市场价格。总体来看，中西部地区部分经销商出货压力大叠加淡季消费量低是本次价格波动的主要原因，属于淡季正常波动。茅台方面已经出面建议经销商维护价格体系。我们认为，茅台上半年出货良好、下半年具备控量调节价格的主动权，不存在价格倒挂的压力。白酒消费旺季即将来临，预计八月中下旬高端白酒价格将会开始回升，旺季消费值得期待。渠道库存维持低位，全年大概率将小幅放量。目前渠道库存量很低，终端消费大部分是高购买频次+单次低消费量，库存压力很小。大部分经销商当前已完成计划量的60%以上，我们预计飞天茅台全年将会小幅放量，销量增加约1,000 吨。

　　估值建议

　　维持盈利预测不变，预计2015 年/2016 年EPS13.72 元/15.09 元。维持目标价274.55 元，对应2015 年市盈率20 倍，维持推荐评级。

　　风险

　　需求持续恶化；价格持续下跌。(中金公司)

　　泸州老窖：渠道恢复中，管理层换届顺利

　　关注 1:国窖 1573 逐步恢复至量价平衡

　　公司 2014 年下调国窖 1573 出厂价格，因前期库存水平大，去年发货量水平下降幅度很大，销量下降超过 50%。 1573 去库存的过程还算比较顺利，1573 库存水平已经恢复合理水平，但一批价格还是处在倒挂状态。公司正在梳理全国渠道，今年 1573 的目的是要达到量价平衡的状态，让 1573 一批价格逐步回升，渠道盈利恢复。

　　关注 2:窖龄酒增长超预期，电商渠道增长快速

　　窖龄酒也是公司的战略产品，公司对窖龄酒是采用了大单品的战略，后续会聘请新的代言人。按照目前窖龄酒价格带划分，30 年窖龄酒价格带是有消费力的， 2015 年上半年窖龄酒的增长超预期。年轻化新产品泸小二目前的销售体量还比较小，收入不到 1 亿元。

　　公司目前和酒仙网、京东网两家电商平台做合作。传统产品还是重点在线下渠道销售，保护经销商利益和价格体系。线上渠道分别推出了不同产品，酒仙网产品是三人炫，京东网产品是京选。目前三人炫是酒仙网老窖产品中销量最大的单品，京东网销量最大的公司单品是特曲。公司 2015 年规划的电商收入是 4 亿元，，虽然电商渠道收入增长较快，但收入占比仍然不到 10%。

　　关注 3:2015 年费用压力上升

　　公司规划的 2015 年费用投入 11.06 亿元，同比增长 91.3%，但公司预计今年虽然白酒行业环境改善很多，但市场恢复的费用仍然需要投入，实际费用投入可能比预期要略高。另一方面，柒泉公司原本是公司和经销商分摊费用，现在是股份公司承担费用比例更高。

　　关注 4:华西证券贡献投资收益预期增长，IPO 材料已提交

　　泸州老窖持有华西证券 12.99%股权，华西证券已经将 IPO 材料上报证监会， IPO 发行进展比预期快。公司原先是华西证券的第一大股东，但涉及监管问题，股份公司将华西股权转让给了老窖集团，公司现为华西证券第三大股东。公司对华西证券的定位仍然将是财务投资者定位。市场预计华西证券上市后市值可以达到 700 亿元，对应老窖持有市值约 90 亿元。华西证券 2014 年贡献投资收益 1.45 亿元，上半年华西证券业绩大幅增长，预计全年投资收益也将大幅增长。

　　结论：

　　在本届股东大会上泸州老窖顺利完成了董事会的换届工作，新的公司管理团队来自公司内部，原本已经参与公司管理工作多年，并且新的管理层团队年龄结构完全年轻化。国企改革方面，目前泸州市政府对老窖改革还没有实质性的推进。预计公司 2015 年 EPS 1.06 元，2016 年 EPS1.44 元，分别对应 PE29. 2 倍和 21.3 倍。公司 2015 年业绩触底回升，华西证券投资收益也预期大幅增长，给予公司“强烈推荐”投资评级。(东兴证券)