白酒行业掀起国企改革浪潮 7股绝地反击

　　沱牌舍得：业绩低于预期，期待改革释放活力

　　事件

　　公司发布一季报：2015Q1 实现收入 3.15 亿元，同比下降 9.7%；归母净利润 437 万元，同比下滑 45.6%。基本每股收益 0.013，大幅低于市场预期。

　　简评

　　收入小幅下滑，但预收增加以及现金流明显好转。

　　今年 1 季度收入略低于预期，但预收账款较去年底增加 1500万元，如考虑预收影响，则 1 季度收入同比上升 14%，因为去年一季度预收款为下降 7290 万元 . 公式为 [3.15+(0.15/1.17)]/[3.49-(7290/1.17)]。此外，经营性现金流净额转正，其中销售商品、提供劳务获得的现金达到 4.1 亿元，同比增长18%。据我们了解，高端舍得渠道库存基本消化，终端动销良性，全年公司的收入目标为 18 亿元，同比增长 25%，其中舍得要求增长 50%以上。

　　毛利率稳定在 50%上下，产品结构调整到位

　　目前舍得大致占收入一半，其中品味舍得一批价表现在 380元以上，公司加大市场监管力度，目前高端价格体系稳定。同时，公司又在腰部推出了舍得酒坊，占据 200 元价位，舍得产品的下延很好弥补了市场空缺，产品结构更加符合现有的消费趋势。

　　销售期间费用率平稳，所得税大增拖累净利率

　　今年 1 季度公司销售费用率有所下降 5pct，但管理费用率和财务费用率分别增加 3pct 和 2pct，因此整体期间费用率与去年一致，但所得税同比大增 59%至 998 万元所致，所得税率高达69.5%，主要由于上期所得税中调减了以前年度超额税前列支的广告费，由于白酒公司广告费超出收入的 15%以上部分仍要纳税。但由于公司年度广告费用不会有大幅增加，因此这仅体现在季度波动，观察公司过往年度所得税率基本保持在 25%。

　　盈利预测与估值：

　　作为川酒六朵金花，沱牌在过去的发展中走过很多弯路，缺乏市场聚焦和产品聚焦，过于追求全国化布局，投入过多但收效甚微，造成公司在行业调整中陷入泥沼。但沱牌舍得的品牌力很强，市场销售层面的调整也在逐步推进。公司已经处在回升通道，基本面企稳，虽然恢复的力度较弱，但公司净利率极低，因此 2015年业绩弹性很大。不过制约公司发展主要矛盾是体制束缚，目前从公司内部推动改革难度加大，如有外力介入将会起到较好效果。中长期发展仍然需期待公司的国企改革能有进一步推动。我们暂时维持前期预测：2015-2017年收入增速为 15%、12%、10%，未来三年的 EPS 为 0.246 元、0.39 元和 0.49 元，由于公司目前基本没有利润，而白酒公司的利润弹性很大，因此我们按照当前白酒上市公司市销率(整体法)5.6 倍，给予公司目标价为 27元，维持“增持”评级。(中信建投)