新能源汽车爆发试增长终获成长之王 七股成牛股牧场

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　　东源电器:产销两旺盈利爆发 动力电池稀缺标的

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　　研究机构：齐鲁证券 分析师：曾朵红,沈成 撰写日期：2015-08-28

　　2015年上半年业绩同比增长216.69%,略超市场预期:公司发布2015年半年报,上半年实现营业收入8.92亿元,同比增长152.99%;公司营业成本为4.72亿元,同比增长163.81%;实现利润总额2.7亿元,同比增长240%实现归属于上市公司股东的净利润为2.21亿元,同比增长216.69%,对应摊斌的EPS为0.25元。公司在此前的业绩预告中,预计上半年净利润为2.19亿元,同比增长214.16%,半年报业绩略超市场预期。此外,公司业绩预告2015年1-9月归属于上市公司股东的净利润变化区间为3.11亿元至3.48亿元,同比2014年前三季度9277万元增长235%至275%,第三季度预告实现净利润为0.9-1.27亿元,跟上半年的净利润相比显得较为保守,我们预计很可能超出预告范围。

　　受益于上游电动车高速需求,国轩动力电池产销两旺,盈利能力大幅提升:我国新能源汽车产业进入快速发展阶段,国轩高科动力锂电池业务快速增长。公司完成国轩借壳的重大资产重组,在顺利实现产业转型升级的同时,公司借力国轩动力锂电池业务其业绩大幅提升。2015年上半年,国轩的电池组产品营业收入达7.61亿元,同比2014年3.69亿元增长122.93%。按照税后6.5~7元/Ah测算,2015年上半年的国轩出货量为1.08~1.22亿Ah,为2.5亿Ah年产能的一半,产能处于满负荷状态,实际上上半年动力电池呈现供不应求的状态。电池组的毛利率同比2014年上升2.89个百分点至51.55%,其主要原因是:首先原材料处于价格下降通道;其次是规模化生产、良品率上升;再者,受益于下游电动车的旺盛需求,其动力电池处于供不应求状态,动力锂电池价格略有提升。

　　公司产能成倍释放,业绩有望持续呈高速增长,稀缺标的有望享受溢价:公司在年初的产能为2.5亿Ah,去年开始就一直在积极扩产中,到今年中产能达到3.5-4亿Ah的,同时在昆山已建一条1亿Ah的生产线正在调试之中,而在南京已经布局了3亿Ah的新的生产线,预计年底能导入生产。因此,我们预计公司下半年的销量环比将有50%以上的提升,预计国轩高科2015年将实现3.0~3.5亿Ah的销量,营收超过20亿元,同比增长100%,下半年因为供需紧张的局面将持续,规模效应的进一步发挥,毛利率将环比保持稳定。未来公司在合肥的新厂区仍将进一步扩产,预计在2016年的公司包括合肥、南京、昆山等地的产能将扩至10~12亿Ah,全年的销售额预计将高达40亿,公司未来三年我们预测将实现75%的年均复合增长率。公司作为最纯动力电池标的,业绩持续高增长,标的稀缺性有望给予公司一定估值溢价。

　　期间费用率大幅改善,存货同比增长209%、预收款同比增长119%:2015年上半年,公司期间费用率大幅降低5.93个百分点至14.74%。其中,销售费用率降低0.69个百分点至6.36%,销售费用为5069万元,同比增长175.17%,其中质保和售后服务费用0.28亿元,同比增长225%,物流运输费用0.076亿元,同比增长922%,跟收入的大幅增长保持一致。管理费用率与财务费用率分别大幅降低2.74、2.05个百分点至7.58%与0.80%。管理费用为5084万元,同比增长57.83%,其中职工薪酬为0.188亿元,同比增长127%,研发投入为2697万元,同比增加15.02%。期间财务费用为710万元,同比增加18.52%,主要为利息收入同比减少所致。公司2015年上半年期末的存货为3.54亿元,较期初的1.14亿元增加了209%,其中,在产品与库存商品于期末分别为1.12亿元与1.25亿元,较起初的2699与6074万元分别增长315%与106%,说明公司产品销售非常强劲,存货较多也为三季度利润超预期埋下伏笔。预收款2.5亿元,比期初1.14亿元增长119%,进一步印证公司当前订单非常充裕。销售商品、提供劳务实现的现金流入为6.08亿元,同比增长250%,经营性净现金流入为-0.3亿元,比去年同期-0.98亿元有了显著的改善。

　　国轩借壳实现产业战略转型,打造纯正动力电池龙头企业:2015年上半年,公司完成国轩借壳的重大资产重组,快速实现了由传统输变电行业向新能源行业的横向转型。依托公司和子公司在各自行业领域内的竞争优势,发挥重大资产重组后的整合协同效应,在顺利实现产业转型升级的同时,公司经营业绩大幅提升。与此同时,东源电器凭借国轩的优势成为纯正的动力锂电池龙头标的,逐渐形成了与国际主流动力电池厂抗衡的核心竞争力:区位优势明显:合肥国轩高科坚持立足安徽、面向全国,以动力电池材料科学研发为根本,以市场需求为导向发展动力电池技术。

　　技术领先优势:国轩高科掌握正极材料制备、电池制备、电池原辅材料设计、电池成组/筛选技术、电池PACK技术、电池管理系统等电池制备到应用的多项核心技术。例如,公司拥有年产2000吨铁锂正极材料生产线,公司实现正极材料自产自销,不仅具有正极材料的核心技术,更具原材料与电池的一体化优势,其成本优势与技术优势明显。

　　灵活的销售模式:针对不同的客户群体,公司采取直接销售与融资租赁公司相结合的灵活销售模式,为公司的抢占市场份额。

　　优质的客户群体:随着新能源汽车蓬勃发展,国轩高科的客户越来越丰富,主要有:苏州金龙、厦门金龙、南京金龙、厦门金宇、申沃客车、安凯客车、扬州亚星、中通汽车、江淮汽车、北汽、上汽、安凯汽车、山东新大洋等。未来动力电池扩产后,其下游优质客户为其奠定了良好销量基矗

　　盈利预测及投资建议:受益于新能源汽车快速发展,借力公司上市的国轩高科促使公司成功转型,步入纯正动力电池龙头企业,依靠国轩固有的区位优势+技术积淀+精密布局+优质客户,打造动力电池为核心的产业链,成为新能源汽车产业链中最值得投资的价值标的之一。我们坚定看好公司,预计未来三年年均复合增长率75%以上。预计公司2015-2017年EPS分别为0.64元、0.99元和1.32元,业绩增速高达1355.39%、56.32%和32.85%,对应PE分别为43.08倍、27.56倍和20.75倍,维持公司“买入”的投资评级。目标价位为40元,对应于公司2016年40倍PE。

　　风险提示:新能源汽车推广不达预期;动力电池扩产不达预期;市场竞争风险