白酒行业“混改”有望加速 5股或底部崛起

　　贵州茅台：淡季价格波动，不改复苏趋势

　　公司近况

　　近期部分地区茅台价格出现波动，出现一批价下滑、接近出厂价的情况，对此我们与茅台经销商进行了交流。本次波动主要是中西部地区部分经销商出货压力大叠加淡季消费量低所致，旺季前预计价格将回升，依旧看好全年增长。

　　评论

　　淡季价格正常波动，旺季值得期待。茅台最近一批价下滑原因有：1)今年行业复苏由民间消费支撑，特点是淡季旺季消费分明，当前淡季终端动销较低；2)目前茅台主要消费集中于北上广深等一线城市，中西部地区动销低，而在经销商配额销售制下，部分西部经销商任务完成进度并不顺利，出现低价出货情况，在淡季动销较低的情况下容易打压市场价格。总体来看，中西部地区部分经销商出货压力大叠加淡季消费量低是本次价格波动的主要原因，属于淡季正常波动。茅台方面已经出面建议经销商维护价格体系。我们认为，茅台上半年出货良好、下半年具备控量调节价格的主动权，不存在价格倒挂的压力。白酒消费旺季即将来临，预计八月中下旬高端白酒价格将会开始回升，旺季消费值得期待。渠道库存维持低位，全年大概率将小幅放量。目前渠道库存量很低，终端消费大部分是高购买频次+单次低消费量，库存压力很小。大部分经销商当前已完成计划量的60%以上，我们预计飞天茅台全年将会小幅放量，销量增加约1,000 吨。

　　估值建议

　　维持盈利预测不变，预计2015 年/2016 年EPS13.72 元/15.09 元。维持目标价274.55 元，对应2015 年市盈率20 倍，维持推荐评级。

　　风险

　　需求持续恶化；价格持续下跌。(中金公司)

　　山西汾酒：第二季度环比改善明显，基本面底部复苏

　　第二季度收入利润环比改善明显，全年呈底部复苏态势

　　公司 2015 年上半年实现收入 22.46 亿元，同比下滑 2.35%，净利润 2.79亿元，同比下滑 22.40%，实现每股收益 0.3227 元。其中第二季度实现收入8.10 亿元，同比增长 9.14%，第二季度净利润 6410 万元，同比增长 261.71%，第二季度环比改善明显，一方面公司去年基数较低，另一方面公司去年清库存效果明显，今年青花瓷等呈现恢复性增长。我们预计下半年公司会持续改善，今年公司整体底部复苏明显。

　　公司上半年销售商品、提供劳务收到现金 21.72亿元，同比下滑 14.30%，经营性净现金流为 2.82 亿元，同比下滑 19.12%，公司预收款项 3.03 亿元，较年初减少了 8609 万元，公司现金流情况和收入利润较为匹配，预收款项并未大幅减少，公司第二季度财报情况基本能够反映公司真实销售情况。

　　公司上半年毛利率67.25%，较去年同期下滑 1.11 个百分点，与 2014年全年毛利率67.44%以及一季度 67.90%相比趋于稳定，主要是因为公司产品结构基本见底，上半年中高档白酒收入 15 亿元，同比下滑 2.22%，低档白酒 6.22 亿元，同比增长 2.38%，中高档白酒下滑已不明显。上半年期间费用率 31.93%，较去年同期下滑 0.46 个百分点，净利率 12.98%，较去年同期下滑 3.16 个百分点，这是因为营业税金及附加同比增长 2.28 个百分点。

　　渠道改革支撑基本面底部复苏，国企改革进程较慢

　　1、公司正在改变销售渠道，转型支撑基本面底部复苏。公司目前正在做渠道去团购化，鼓励经销商转型，深耕市场，同时公司还实行直销模式，一方面增强市场管控，另一方面实现渠道扁平化。 2、国企改革进程较慢，但仍期待未来能够激发其潜力。目前公司国企改革主要是在定制酒公司和上海销售公司实施混合所有制改革，进程较慢。公司面对行业下行调整较慢，体制是主要原因之一，未来仍期待体制改革激发清香龙头潜力。

　　盈利预测与投资建议。 预计 15-17 年 EPS 分别为 0.47/0.54/0.63 元，对应 PE43/37/32 倍，合理估值 23 元，给予谨慎增持评级。

　　风险提示： 改革速度慢，销售不达预期。(广发证券)