白酒行业“混改”有望加速 5股或底部崛起

　　老白干酒：改革带来发展，业绩持续增长

　　业绩符合预期

　　老白干酒 2015 年上半年主营业务收入 9.15 亿元，同比增长37.6%； 营业利润 0.3 亿元，比上年同期增长 46.4%；净利润 0.18亿元，比上年同期增长 24%。二季度收入 3.02 亿元，同比增长37.7%，延续一季度增长趋势。业绩符合预期。

　　发展趋势

　　国企改革释放潜力， 业绩释放趋势明确。 按照公司 2014 年的改制方案，员工持股 3.09%，经销商持股 6.97%，该方案将充分释放员工动力和渠道潜力。 公司业绩自 2014 年三季度连续四个季度高速增长，本年毛利率也呈现上升趋势，2015 年二季度毛利率达到70.4%，销售结构不断改善。业绩持续增长趋势明确，预计本年将继续高增长。

　　省内市场潜力大，区域扩张提供发展空间。当前公司在河北省占有率不及 20%，而省内缺少强有力的竞争对手，份额提升空间较大。公司通过定增绑定经销商利益，未来将通过省内的渠道挤压，向弱势区域渗透，同时也不排除外延收购等方式获得更快增长。华北是传统清香型白酒消费市场，河北省周边尤其是北京天津也将为公司区域扩张提供空间。

　　积极维护二级市场股价。 大股东老白干集团承诺 12 个月内不减持公司的股票，并在股价严重背离基本面时适时进行增持。同时鼓励公司董监高积极购买公司股票、稳定公司股价。改制后管理层和股东利益一致，股价动力足。

　　盈利预测调整

　　小幅上调 2015/2016 年收入预测 5.4%/2.5%，上调净利润预测 6.2%/2.5%。预计 2015/2016 年收入增长 23.8%/15%，盈利增长 176%/53.5%， 考虑定增摊薄后 EPS 分别为 0.93 元/1.43元。

　　估值与建议

　　当前股价对应的 2015/2016 年市盈率分别为 70.1x/45.7x. 目标价由 51.4 元上调 36.2%至 70 元。维持中性评级。虽然当前股价市盈率较高，但是定增后市值对应 2016 年市销率仅 3.81 倍，处于白酒板块低位，公司利润率释放后业绩弹性将十分明显。

　　风险

　　竞争加剧，收入增速下滑；增发方案未能通过证监会批准。(中金公司)

　　沱牌舍得：业绩低于预期，期待改革释放活力

　　事件

　　公司发布一季报：2015Q1 实现收入 3.15 亿元，同比下降 9.7%；归母净利润 437 万元，同比下滑 45.6%。基本每股收益 0.013，大幅低于市场预期。

　　简评

　　收入小幅下滑，但预收增加以及现金流明显好转。

　　今年 1 季度收入略低于预期，但预收账款较去年底增加 1500万元，如考虑预收影响，则 1 季度收入同比上升 14%，因为去年一季度预收款为下降 7290 万元 . 公式为 [3.15+(0.15/1.17)]/[3.49-(7290/1.17)]。此外，经营性现金流净额转正，其中销售商品、提供劳务获得的现金达到 4.1 亿元，同比增长18%。据我们了解，高端舍得渠道库存基本消化，终端动销良性，全年公司的收入目标为 18 亿元，同比增长 25%，其中舍得要求增长 50%以上。

　　毛利率稳定在 50%上下，产品结构调整到位

　　目前舍得大致占收入一半，其中品味舍得一批价表现在 380元以上，公司加大市场监管力度，目前高端价格体系稳定。同时，公司又在腰部推出了舍得酒坊，占据 200 元价位，舍得产品的下延很好弥补了市场空缺，产品结构更加符合现有的消费趋势。

　　销售期间费用率平稳，所得税大增拖累净利率

　　今年 1 季度公司销售费用率有所下降 5pct，但管理费用率和财务费用率分别增加 3pct 和 2pct，因此整体期间费用率与去年一致，但所得税同比大增 59%至 998 万元所致，所得税率高达69.5%，主要由于上期所得税中调减了以前年度超额税前列支的广告费，由于白酒公司广告费超出收入的 15%以上部分仍要纳税。但由于公司年度广告费用不会有大幅增加，因此这仅体现在季度波动，观察公司过往年度所得税率基本保持在 25%。

　　盈利预测与估值：

　　作为川酒六朵金花，沱牌在过去的发展中走过很多弯路，缺乏市场聚焦和产品聚焦，过于追求全国化布局，投入过多但收效甚微，造成公司在行业调整中陷入泥沼。但沱牌舍得的品牌力很强，市场销售层面的调整也在逐步推进。公司已经处在回升通道，基本面企稳，虽然恢复的力度较弱，但公司净利率极低，因此 2015年业绩弹性很大。不过制约公司发展主要矛盾是体制束缚，目前从公司内部推动改革难度加大，如有外力介入将会起到较好效果。中长期发展仍然需期待公司的国企改革能有进一步推动。我们暂时维持前期预测：2015-2017年收入增速为 15%、12%、10%，未来三年的 EPS 为 0.246 元、0.39 元和 0.49 元，由于公司目前基本没有利润，而白酒公司的利润弹性很大，因此我们按照当前白酒上市公司市销率(整体法)5.6 倍，给予公司目标价为 27元，维持“增持”评级。(中信建投)