航油价格低位震荡带来高利润 三大航业绩翻番(附股)

　　春秋航空公司半年报:内生外延增长路径清晰，中期盈利高增长潜力十足

　　公司净利润大幅增长129%，国际线旺盛的需求和航油成本下降是主要驱动力。公司上半年营业收入39.53亿元，同比增长15.04%，营业成本31.08亿元，同比增2.8%，实现归属上市公司净利润6.2亿元，同比增长129%，按照最新股本摊薄后每股收益1.55元。主要归功于国际线需求暴增和原油价格下跌。

　　从公司角度看，在收入端，航空性收入:上半年国际线需求增速达190%，客座率同比上升6.65个百分点至90.57%。公司主营业务收入共增长7.04亿元，其中约53%的增长来自于国际航线，其中日本大阪、韩国济州、台湾及泰国普吉等航线发展迅速。公司深耕日本航线，新增多条飞往大阪，名古屋的航线，运力增长近4成，而日韩航线利润率相对较高，因此拉高公司整体盈利水平。辅助收入方面，2015上半年辅助收入较去年同期增长56%，平均毛利率达到85%，对公司的平均毛利贡献约为30%。人均辅助收入较2014年上半年提升35%，达到48元/人。营业外收入方面，公司营业外收入主要来自于补贴收入，过去春航补贴收入在近利润中的比重一直偏高，今年上半年补贴收入为3.31亿元，补贴收入在净利润中的比重明显下降，公司业绩结构日趋合理。

　　在成本端，主营业务成本增长2.26%，低于主营业务收入13.45%的涨幅。主营业务单位成本(主营业务成本/ASK)为0.27元，较去年同期下降15.86%，油价下跌是最大原因。自去年年中油价一路下跌，航油成本占主营业务成本的比例下降约11个百分点，单位航油成本(航油成本/ASK)较去年下降约38%。毛利率大幅上涨至18.27%，近期油价继续大跌已经跌穿50美元/桶逼近40美元/桶，降至6年来新低，预计下半年将进一步减小公司成本端压力。

　　展望:传统旺季值得期待，公司业务发展充满亮点。从行业角度，旺季以来，7-8月国际航线增速有增无减，其中热度最高的日本市场对公司而言无疑意味着更高的弹性所在。未来公司将继续深耕日韩市场，开设二三线城市直飞日韩的航线和飞往时刻资源相对宽松的日韩机场的航线。加之，下半年深圳基地为来年迪士尼布局以及年底到明年泰国市场拓展，我们预计规模效应的爆发年在明年。积极布局电商，打造航旅闭环生态圈。公司建立海淘部门，与春秋旅游相配合，利用其资源优势进行日韩采购。下半年预计公司会加大在电商平台的投入，充分利用春秋线上流量优势结合旅游在全国的组团能力，同时深度开发日韩为主的目的地资源。结合互联网航空改造进程，我们预计公司未来在东北亚市场的流量变现能力较强，这对目前高速增长的辅助收入将是锦上添花。迪士尼效应为来年主营再舔砖。根据我们的预测，迪士尼对公司流量增长有望形成强于传统公司的集约效应，直接提振航空主营同比增长15%以上。汇兑风险不足为虑。根据公司美元净负债估算，人民币兑美元1%的贬值对应约3000元利润影响，目前人民币一次性贬值风险释放，整体以及后续对公司盈利影响有限。

　　维持公司“买入”的评级。我们预计公司2015-16年EPS分别为4.71元和6.81元，目前股价对应今明两年PE分别为22倍和15.2倍。短期看，公司股价略低于增发价，但公司3季度以来主营增长强劲，中报高送转(10转增10)有助进一步释放流动性；中期来看，内生外延扩张逻辑清晰，未来新增盈利点较多；此外，公司高增长确定性高，估值较低，因此，目前时点为中期较好配置时点。买入评级，目标价141.3元，对应今年PE30倍。

　　风险提示。经济下行风险，需求增速不达预期，航油价格波动影响。