国开发展基金巨资投向新能源环保 四股受偏爱(附股)

　　金龙汽车:新能源客车龙头，三龙整合可预期，极具利润弹性

　　金龙汽车 600686

　　研究机构：申万宏源 分析师：陈建翔 撰写日期：2015-10-21

　　投资要点:

　　短期受益于新能源客车销量所带来的结构性优化增长。新能源客车行业龙头，比肩宇通。上半年金龙汽车新能源销量4150辆，同比大幅增长609.4%，要高于宇通客车。8月金龙客车单月产量达到客车行业第一，8月金龙新能源客车产量达到2，125辆，首次突破2，000辆，其中纯电动客车产量达1，499辆。前8个月金龙新能源客车产量达到7，824辆，原先市场预期金龙汽车新能源汽车产销在1万到1.2万之间，我们认为超预期的可能非常大，下半年加速明显，我们预测有望实现1.4万台的新能源客车销量。

　　中长期更看好三龙之间供应链整合、销售渠道协调、品牌与研发的协同等治理措施所带来的毛利率的改善。金龙汽车历年营收虽然与宇通客车不相上下，但其毛利率、净利率却相差甚远，主要由两个方面原因:一是由于历史股权结构导致大股东经营话语弱，二是由于三龙采购、销售、研发等事项各自为政，议价能力弱，外购成本高，未形成规模经济。目前，公司已经通过非公开定向福建省国资委发行股票，提高大股东股权至47.85%，增大经营话语权。另一方面，公司计划未来三年推进三龙之间供应链整合、销售渠道协调、品牌与研发的协同等治理措施。我们认为三龙整合将有效解决公司三龙的各自为政情况，有助于改善公司未来毛利率情况，提高公司估值。

　　结合三龙目前持股及公司发展战略总体情形，我们认为未来三年实现三龙整合的可能性比较高。假设明年金龙汽车能够收回台湾三洋25%的股权，则金龙汽车实现对金龙联合100%的控股权，归母净利润将提高35%(以2014年净利润为基准进行测算)。

　　假设三龙整合全部得以实现，归母净利润将提高85%((以2014年净利润为基准进行测算)，值得期待。同时，我们认为当三龙整合成功后，金龙汽车的毛利率可达到宇通客车2014年毛利率的0.8倍。本文以2014年金龙汽车的财务数据为基本原型，假设其余信息一概不变，得出分析结果:当金龙汽车毛利率上升5.5%，即19.4%时，基本每股收益由0.56元上升为2.78元。

　　维持买入评级。预计2015-2017年EPS 分别为1.04、1.94及2.78元，对应PE 分别为19倍、10倍和7倍。

　　风险提示:三龙整合不达预期，新能源客车行业景气度下降